Institutional Money, Ausgabe 3 | 2024

davor für einen Bruchteil der Investition an einen Distressed Manager verkauft. Somit kann die Rechtsschiefe der Ren- diteverteilung bei LBOs performancemäßig voll wirken.Der Wegfall der Quersubventionierung der Verluste erhöht die Rechtsschiefe gegenüber klassischen nicht gehebelten oder mit gewöhnlichen Krediten gehebelten Aktienallokationen deutlich. Das Financial Engineering der PE-Industrie (neXDos nennt es Beta-Transformation) wirkt sich langfristig im Vergleich zu konventionellen liquiden Aktienengagements wie folgt aus: Der Beta-transformierende Investor erwirbt mit 50 Prozent Non-Recourse-Darlehen 100 Prozent eines Unternehmens. Wie der gewöhnliche Aktionär ist sein maximaler Verlust beschränkt auf den Verlust des Eigen- kapitals. Bei den schlecht laufenden Unternehmen akzeptiert der Beta-transformierende Investor eine schnellere Realisie- rung des maximalen Verlustes. Dafür bekommt er eine dop- pelte Partizipation an den gut laufenden Unternehmen, jeweils abzüglich der Kosten des Darlehens. Vor dem Hin- tergrund der rechtsschiefen Verteilung von Aktienrenditen ist Beta-Transformation im Portfoliokontext effizienzstei- gernd. Langfristig sind nur zirka vier Prozent aller Firmen für die gesamte Wertschöpfung des Aktienmarktes ver- antwortlich.Wer Beta-Transformation langfristig durchführt, erfährt bei der Mehrheit aller US-Aktien den Verlust seines Eigenkapitals. ImGegenzug hätte er bei den entscheidenden vier Prozent Aktien seine Rendite verdoppelt und darum die doppelte Marktrendite erwirtschaftet, abzüglich Finan- zierungskosten. Alle drei Partner sind sicher: Diese Beta-Transformation erklärt die gute Performance von LBOs, die in den letzten 40 Jahren zirka 20 Prozent pro Jahr vor Kosten und Carry des General Partners erwirtschaftet haben. Es sei logisch und lasse sich auch durch den TUM-Datensatz empirisch bele- gen. Van Randenborgh konkret: „Das Financial Engineering von LBO-Fonds ermöglicht es, die Performance eines liqui- den Aktienportfolios zu verdoppeln, ohne das langfristige maximale Risiko des Portfolios zu erhöhen.Die Drawdown- Entfaltung in den großen Tail-Ereignissen entspricht der einer gewöhnlichen Aktienallokation.“Nun geht es darum, die systematische und regelbasierte Anwendung der Beta- Transformation auf ein breites, liquides Aktienuniversum auszurollen, sodass man die Performance von LBOs vor Kosten auch mit einem liquiden Aktienportfolio erreicht. Den deutlichen Mehrwert der Simulation gegenüber dem S&P 500 illustriert die Grafik „Beta-Transformation“ . Inspirationsquelle Inspiriert zur Erforschung der Effekte der Beta-Transforma- tion wurde neXDos auch durch die Arbeit von Christoph Schemmerl, der im Rahmen seiner Dissertation am Center for Entrepreneurial Finance PE-Fonds-Renditen auf Deal- Level auswertete. Schemmerl hat für jede der 15.224 Buyout- Transaktionen des Datensatzes vergleichbare börsennotierte Unternehmen aus der gleichen Branche identifiziert und deren TVPI-(Total Value to Paid-In Capital; entspricht dem Investment Multiple)-Entwicklung über die gleiche Halte- periode in zwei Histogrammen gegenübergestellt (siehe Dop- Was LBOs ausmacht Die Konstruktion verhindert eine Quersubvention von guten zu schlechten Deals. L everage ohne Querhaftung ist ein wesent- liches Merkmal dieser Assetklasse. Er ist de- finiert über Kreditvereinbarungen, bei denen die Kreditgeber kein Rückgriffsrecht auf das gesam- te Vermögen der Kreditnehmer besitzen. Die Kreditgeber können dann nicht auf zusätzliche Assets der Kreditnehmer zurückgreifen, wenn diese ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nach- kommen können und die Restschuld den Wert der gestellten Sicherheiten übersteigt. Dabei handelt es sich dann um sogenannte „Non- Recourse“-Finanzierungen. Leveraged Loans, wie sie für den Erwerb von Portfoliounternehmen durch PE-Fonds einge- setzt werden, entsprechen Non-Recourse-Finan- zierungen. Zins- und Tilgungszahlungen des Dar- lehens müssen vom erworbenen Portfoliounter- nehmen geleistet werden. Kann das Portfoliounternehmen den Kapital- dienst für den Kredit nicht mehr leisten, werden die übrigen Beteiligungen und Vermögenswerte des PE-Fonds nicht als Haftungsmasse in An- spruch genommen. Die Kreditgeber erleiden einen Verlust, wenn der Restwert des als Sicher- heit dienenden Unternehmens geringer ist als der Wert des Kredits. Vor dem Erwerb eines Unternehmens gründet der PE-Fonds in der Regel eine Holding. Der PE- Fonds stellt der Holding das Eigenkapital und die Kreditgeber das Fremdkapital zur Verfügung, mit dem das Unternehmen übernommen wird. Der Kredit muss nun aus der Ertrags- und Vermö- genssubstanz des übernommenen Unterneh- mens bedient werden. Kann das übernommene Unternehmen die Schulden nicht mehr bedie- nen, führt dies zur Insolvenz, die die Kreditgeber faktisch zu neuen Eigentümern des Unterneh- mens macht. Im Fachjargon spricht man dann von der Ausübung des sogenannten „Default Put“, der es der Holding erlaubt, sich durch An- dienung des Restwerts des Unternehmens zu entschulden. Non-Recourse-Finanzierungen erhöhen das Risiko für die Kreditgeber und sind daher höher verzinst als Kredite mit Rückgriffsrecht. 198 N o . 3/2024 | institutional-money.com PRODUKTE & STRATEGIEN | Aktienfonds » Wir haben die wesentlichen systematischen Werttreiber von LBOs/PE-Fonds über einen UCITS-Fonds investierbar gemacht. « Matthias van Randenborgh, Mitgründer und Partner der neXDos GmbH