Institutional Money, Ausgabe 3 | 2024

Spielverderber tschechische Krone So weit, so gut. Aber nun kommt die tschechische Krone ins Spiel. Sie bedingt, dass die in CZK gemessenen Renditen aufgrund des Wechselkursrisikos eine höhere Volatilität auf- weisen. Die Volatilität der Renditen des Referenzportfolios 2022, gemessen in tschechischen Kronen, betrug 6,81 Pro- zent pro Jahr. Das ist etwa 2,5-mal höher als die in den Reservewährungen gemessenen Renditen. Die Betrachtung der Renditen aus der Perspektive der tschechischen Krone führte auch zu einer anderen Form der Allokationsgrenzen. Grundsätzlich entsprach die Lage des Referenzportfolios der geringsten Varianz in Bezug auf den Aktienanteil (rote Linie der Grafik) . Die gelbe Kurve zeigt an, dass die Hinzufügung von Gold nicht nur die Renditen erhöht, sondern auch ihre Volatilität bis zu einer Menge von etwa 200 Tonnen verringert. Die Volatilität war bei etwa 100 Tonnen Gold am geringsten,während 200 Tonnen Gold ein ähnliches Risiko darstellten wie das Benchmark-Portfolio. Eine Erhöhung der Goldmenge auf etwa 100 Tonnen führ- te zu einem Anstieg der Rendite in CZK pro Jahr um 30 Basispunkte und zu einem Rückgang der Volatilität um drei Basispunkte. Es fällt auf, dass die Efficient-Frontier-Linien der tschechischen Krone und der Reservewährung ähnliche For- men bei Änderungen des Gold- und des Aktienanteils auf- wiesen, die Auswirkung des Euro-Anteils zeigt hingegen ein anderes Bild: Eine Verringerung des Euro-Anteils erhöhte die Volatilität der Kronenrenditen erheblich, während die Rendite des Reserveportfolios nur geringfügig anstieg.Dieses Phänomen lässt sich zurückführen auf die höhere positive Korrelation zwischen dem Euro und der Krone im Ver- gleich zu den anderen Reservewährungen.Die Verringerung des Anteils des Euro an den Reserven auf 40 Prozent erhöh- te die Volatilität der Kronenrenditen auf ein Volatilitäts- niveau, das einem Aktienanteil von fast 30 Prozent ent- spricht. Jedenfalls zeigt sich, dass die besten Ergebnisse bei gleichzeitiger Erhöhung des Gold- und Aktienanteils erzielt wurden. Allerdings kommt man dann in Richtung einer Portfoliovolatilität von annähernd sieben Prozent per an- num und einer Zielrendite von 3,42 Prozent. Ähnlich wie im Fall der Grafik „Asset-Allocation-Simula- tion“ zeigt sich hier, dass alle drei einzelnen Allokationsän- derungen im Portfolio zu einer Erhöhung der CZK-Rendite führten, wobei die höchste Erhöhung durch die Erhöhung der Goldmenge auf 100 Tonnen erzielt wurde. In Bezug auf die Kombinationen der Allokationsänderungen wurde die Rendite in CZK durch die Kombination bei allen drei Stell- schrauben am stärksten erhöht. Diese Kombination erhöhte die Rendite um 57 Basispunkte, während die Volatilität um 17 Basispunkte zunahm. Um die Volatilität zu verringern, sollten jedoch nur die Gold- und Aktienanteile erhöht wer- den, während der Euro-Anteil nicht verringert werden sollte. Denn eine Verringerung des Anteils der auf Euro lautenden Assets hingegen würde die erwartete Rendite des Portfolios zwar geringfügig erhöhen, könnte aber auch die Volatilität der in tschechischen Kronen gemessenen Renditen deutlich erhöhen und scheint daher nicht angemessen. Bei den Milliarden US-Dollar schweren Devisenreserven der ČNB wird es wesentlichere Veränderungen geben, einmal durch die Aufstockung der Goldbestände von derzeit gut 30 Tonnen binnen fünf Jahren auf mehr als 100 Tonnen. Hier ist Michl im Übrigen eins mit der polnischen Notenbank, die ebenfalls in fünf Jahren ihre Goldreserven nennenswert aufstocken möchte. Diese Pro-Gold-Haltung in Tschechien ist umso bemerkenswerter, als Tschechien bis 2033 die relativ geringen Goldreserven auf bis zu acht Tonnen abbaute, ehe die Schubumkehr einsetzte.Die beiden Notenbanken befin- den sich aber in guter Gesellschaft, da speziell die Zentral- banken in den Emerging Markets ihre Goldbestände schon seit einigen Jahren erhöhen, wie das WGC (World Gold Council) vermeldet. Diese Politik wird wohl fortgesetzt wer- den, um Devisenreserven vom US-Dollar weg zu diversifi- zieren. Sonst könnte einer Zentralbank bei unliebsamem Verhalten des Staates so wie Russland ergehen, das seiner Devisenreserven durch Asset Freezing quasi enteignet wurde. Entscheidend werden aber wohl für die künftigen Rendi- ten der CZB die Investitionen in Aktien sein.Michl ist hier schon einen Schritt weiter als in dem besprochenen Paper und ließ in seiner Rede am Treffen der Zentralbanker der Welt in London vor dem Sommer den Satz fallen: „Wir pla- nen, den Anteil der Aktien auf fast 30 Prozent zu erhöhen.“ Man werde dies schrittweise über die nächsten Jahre hinweg tun, fügte er hinzu, wie die tschechische Wirtschaftszeitung „Hospodářské noviny“ berichtete. Die ČNB scheint damit eine Politik zu verfolgen, die ein wenig an jene der Schwei- zerischen Nationalbank erinnert, die eine hohe Aktienquote fährt, sodass sie von Kritikern in Allokationsdingen schon einmal mit einem Hedgefonds verglichen wurde. DR. KURT BECKER Asset Allocation und Renditen in CZK Simulationsrechnungen zeigen ein anderes Bild. Eine Betrachtung in tschechischen Kronen zeigt, dass der gleichzeitige Ausbau von Gold und Aktien zum besten Ergebnis mit einer simulierten Zielrendite von 3,42 Prozent per annum bei gleichzeitiger Volatilität von 6,98 Prozent im Jahr führt. Quelle: Studie 6,5 % 7 % 7,5 % 1,5 % 2,0 % 2,5 % 3,0 % 3,5 % 4,0 % 4,5 % 20 % Aktien 40 % Euro 100 Tonnen Gold 40 % Euro 100 Tonnen Gold 20 % Aktien 40 % Euro Anfängliches Portfolio (18 % Aktien, 12 Tonnen Gold, 46 % Euro) 400 50 50 40 60 0 40 400 Tschechische Krone Volatilität der jährlichen Rendite in tschechischen Kronen Euro (X %) Aktien (X %) Gold (X Tonnen) Aktien (20 %) & Gold (X Tonnen) 194 N o . 3/2024 | institutional-money.com PRODUKTE & STRATEGIEN | Nationalbankpolitik Tschechien