Institutional Money, Ausgabe 3 | 2024

ve-Modells der ČNB durchgeführt, das auf historischen täg- lichen Zeitreihen von Geldmarktzinsen, Anleihen- und Ak- tienindizes sowie Goldpreisen basiert. Zusätzlich wurden mehrere Robustheitstests durchgeführt, indemmehrere Teil- stichproben – etwa die letzten fünf, zehn, 15 und 20 Jahre – untersucht wurden. Ein deutlich längerer Zeitrahmen als der Referenzwert von 20 Jahren ist für die Analyse nicht nur wegen des in dieser Studie verwendeten Währungsreserven- modells nicht relevant, sondern auch weil die tschechische Krone bis 1998 an einen Währungskorb gekoppelt war, ehe 1999 der Euro eingeführt wurde, was auch die Währungs- zuordnung der Devisenreserven änderte. Die Analyse deutet darauf hin, dass die ersten beiden Hypothesen die Risiko-Ertrags-Merkmale des Devisenreser- venportfolios – Erhöhung der Aktientangente und des Goldbestands – verbessern. Ausgangspunkt ist das Portfolio zum 31.12.2022 (siehe Tabelle „Ausgangspunkt in der Asset Allocation“) . Insbesondere eine Steigerung des Aktienanteils auf etwa 20 Prozent des Portfolios erhöht die erwartete Ren- dite des Portfolios, während die Volatilität der Renditen kei- nen marginalen Anstieg aufweist. Eine Erhöhung des Gold- anteils auf etwa 100 Tonnen, was etwa 4,5 Prozent der Gesamtreserven entspricht, dürfte die erwartete Rendite des Portfolios ebenfalls erhöhen, während sie die Volatilität der in tschechischen Kronen gemessenen Renditen leicht ver- ringert. Eine Verringerung der Euro-Allokation hingegen könnte zu einem leichten Anstieg der Rendite führen, wür- de aber auch die Volatilität in CZK deutlich erhöhen. Den Autoren geht es um die Erzielung der höchsten Rendite bei gegebenem Risiko. In der Praxis werden auch allgemeinere wirtschaftliche oder sogar geopolitische Faktoren bei der Zusammensetzung des Devisenportfolios berücksichtigt. Zum Beispiel spiegelt der Anteil der auf Euro lautenden Vermögenswerte die wirtschaftlichen Verbindungen der Tschechischen Republik zur Eurozone und die Tatsache wider, dass die ČNB beim Währungspaar CZK/EUR inter- veniert. Diese Faktoren erlegen der Politik Zwänge auf, die über den Rahmen einer Portfolioanalyse hinausgehen. Ergebnisse Ausgehend von der Allokation 2022, testen Aleš Michl, Tomáš Adam und Michal Škoda, wie sich die Risiko-Ren- dite-Eigenschaften der Devisenreservenportfolios unter fol- genden Annahmen verändern: (a) Erhöhung des Aktienan- teils von etwa 18 auf beispielsweise 20 Prozent, (b) Erhö- hung der Goldmenge auf zum Beispiel 100 Tonnen und da- mit von zirka 0,5 auf 4,5 Prozent der Reserven), (c) Verrin- gerung des Anteils der auf Euro lautenden Vermögenswerte von 46 auf beispielsweise 40 Prozent. Die Grafik „Asset-Allo- cation-Simulation“ zeigt, wie sich in einem klassischen Risk- Return-Diagramm die separate Erhöhung der Goldquote beziehungsweise der Aktienquote von 17,5 auf 20 Prozent bei jeweiliger Absenkung der Euro-Quote auf 40 Prozent – respektive in einem weiteren Schritt die simultane Erhö- hung von Aktien- und Goldquote bei Reduktion der Euro- Quote – auf den erwarteten Einjahresreturn und die Volati- lität per annum auswirkt. Das Ausgangsportfolio von 2022, bestehend aus 18 Pro- zent Aktien, 46 Prozent Euro und zwölf Tonnen Gold, ent- spricht einer durchschnittlichen jährlichen Devisenreserven- Rendite von 3,70 Prozent pro Jahr bei einer jährlichen Ren- ditevolatilität von 2,74 Prozent. Die minimale Rendite in diesem 20-jährigen Zeitraum beträgt minus 8,37 Prozent per annum und die maximale plus 11,72 Prozent jährlich. Alle drei untersuchten Portfolioanpassungen (Aktienquote hoch, Goldquote hoch, Aktien- und Goldquote hoch) füh- ren zu einem Anstieg der jährlichen Rendite. Dabei entfiel interessanterweise die höchste Renditesteigerung auf die Erhöhung der Goldmenge auf 100 Tonnen. Die Kombina- tion aus allen drei Anpassungen erzielte die größte Verbes- serung der Rendite, nämlich eine Steigerung um 56 Basis- punkte pro Jahr, aber auch verbunden mit einer Erhöhung der Volatilität um 43 Basispunkte im Jahr. Eine ähnliche Steigerung der Rendite (55 Basispunkte pro Jahr) wurde durch die Beimischung von 25 Prozent Aktien zum Port- folio erreicht, doch verdoppelte sich dadurch der Volatilitäts- zuwachs auf 92 Basispunkte im Jahr. Asset-Allocation-Simulation Darstellung der Effizienzkurven bei Aktien-, Gold- und Euro-Quoten-Änderungen Optimierungsvarianten einer Asset Allocation von Devisenreserven unter Steigerung von Gold- und/oder Aktien-Allokation bei Verringerung der Euro-Quote. Ein angestrebter Zielertrag von vier Prozent scheint jedenfalls beim Ausbau von Aktien und Gold sowie einem leichten Euro-Quoten-Abbau darstellbar. Quelle: ˇCNB 3 % 4 % 5 % 6 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 20 % Aktien 40 % Euro 100 Tonnen Gold 40 % Euro 100 Tonnen Gold 20 % Aktien 40 % Euro Anfängliches Portfolio (18 % Aktien, 12 Tonnen Gold, 46 % Euro) 400 50 50 40 60 0 40 400 Jährliche Rendite in Devisenreservewährungen Volatilität der jährlichen Renditen der Devisenreserven Euro (X %) Aktien (X %) Gold (X Tonnen) Aktien (20 %) & Gold (X Tonnen) 192 N o . 3/2024 | institutional-money.com PRODUKTE & STRATEGIEN | Nationalbankpolitik Tschechien FOTO: © Cˇ NB » Eine Aufstockung von Gold und Aktien an den Reserven scheint angemessen, eine Verringerung der Euro-Tangente weniger. « Tomáš Adam, Berater des ˇCNB-Gouverneurs Aleš Michl in der Tschechischen Zentralbank in Prag