Institutional Money, Ausgabe 3 | 2024

zentsatz weniger attraktiver Emissionen von Corporate Bonds halten. Weitere Bestätigung In weiteren Untersuchungen bezieht die Studie alle passiven und aktiven Investmentfonds in die Betrachtung ein, die ihre Bestände nur monatlich berichten. Dabei analysieren die Forscherinnen nur diejenigen Emissionen von Corporate Bonds, die an den letzten beiden Handelstagen des Monats stattfinden. Das minimiert den zeitlichen Abstand und damit die Gefahr großer Verzerrungen zu den berichteten Beständen, verringert aber auch die Größe der verfügbaren Stichprobe erheblich. Allerdings kann der betrachtete Zeit- raum auf die Jahre 2011 bis 2020 ausgedehnt werden. Die Ergebnisse dieser Analyse fallen ähnlich aus wie zuvor. Besonders interessant ist der von den Forscherinnen aufge- deckte Kontrast zwischen passiven und aktiven Fonds (siehe Grafik „Aktive Fonds im Vorteil“). Demnach haben passive Fonds systematisch höhere und aktive Fonds systematisch niedrigere Bestände von Emissionen mit geringem Under- pricing und schlechter Performance. Bleibt noch die Frage, worauf die unterdurchschnittliche Performance passiver Zu- teilungen zurückzuführen ist. Den Autorinnen zufolge nei- gen Emissionsbanken dazu, Fondsfamilien mit passiven Stra- tegien eher schlecht performende Anleihen zuzuteilen.Wenn die Fondsfamilien sowohl aktive als auch passive Fonds ha- ben, allokieren sie die schlechten Bonds eher in ihre passiven Produkte. Das lässt sich damit erklären, dass die Fonds- manager bei aktiven Fonds höhere Gebühren verdienen. Passives Auffangbecken Die Ergebnisse lassen sich so interpretieren, dass passive Fonds als Abladeplatz für Primärmarktzuteilungen mit schwacher Nachfrage seitens anderer Anleger fungieren. Damit können sie bei Emissionen von Corporate Bonds als „Käufer der letzten Instanz“ betrachtet werden, mit deren Hilfe sich schwierige Platzierungen erfolgreich abschließen lassen. Das gilt vor allem für überteuerte Emissionen. Dort kann die charakteristische preisunempfindliche Nachfrage passiver Fonds einen Abschluss ermöglichen, der unter blo- ßer Beteiligung aktiver Anleger wahrscheinlich nicht zustan- de gekommen wäre. Ohne die passive Nachfrage hätte man also das Angebot zurückziehen oder die Bedingungen für aktive Anleger attraktiver gestalten müssen. Letztlich scheinen also Konsortialbanken und Firmen auf Kosten der passiven Anleger zu profitieren. Die Forscherin- nen schreiben, dass es auch regulatorisch relevant sein kann, wenn diese Anlegergruppe systematisch ausgenutzt wird. Aber auch Fondsfamilien, die aktive und passive Produkte anbieten, haben einen Vorteil, indem sie ihre aktiven Fonds bevorzugt behandeln. Trotzdem ist die Primärmarktbeteili- gung aufgrund des im Mittel erzielten Underpricings für passive Anleger positiv. Im Idealfall können sie damit Kosten kompensieren oder sogar einen positiven Tracking Error erzielen. Ohne die Beteiligung am Primärmarkt müssten sie ganz darauf verzichten. DR. MARKO GRÄNITZ Aktive Fonds im Vorteil Mittlere Performance nach Grad aktiver beziehungsweise passiver Beteiligung Die Grafiken zeigen die mittlere kurzfristige Entwicklung neu ausgegebener Unternehmensanleihen nach dem Grad der aktiven bezie- hungsweise passiven Beteiligung. Es werden Anleihen betrachtet, die an den letzten zwei Handelstagen eines Monats emittiert wurden. Links: Emissionen, bei denen aktive Fonds den höchsten Anteil aufweisen, performen am besten. Aktive Fonds dürften also hohe Zuteilungen attraktiver Anleihen erhalten. Rechts: Bei passiven Fonds ist es umgekehrt. Emissionen mit der niedrigsten passiven Beteiligung weisen die beste Performance auf. Quelle: Dannhauser, C. D. / Dathan, M. (2023), Passive Investors in Primary Bond Markets, S. 31 0 5 10 15 20 0 5 10 15 20 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 60 70 Mittleres Terzil Oberstes Terzil Unterstes Terzil Aktive Fonds Durchschnittliche Rendite in Basispunkten Passive Fonds Tage seit Emission Durchschnittliche Rendite in Basispunkten Tage seit Emission 116 N o . 3/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Bond-ETFs » Dank passiver Nachfrage können Firmen Konditionen setzen, die sonst kaum zustande kämen. « Michele H. Dathan, Economist, Board of Governors of the Federal Reserve System Trotzdem ist die Primärmarktbeteili- gung für passive Anleger im Durch- schnitt positiv.