Institutional Money, Ausgabe 3 | 2024

die Restlaufzeit werden dabei berücksichtigt. Anhand dessen lässt sich abschätzen, welche Unternehmensanleihen die ein- zelnen ETFs wahrscheinlich kaufen. Die Stichprobe umfasst 7.089 Corporate Bonds, die für eine Indexaufnahme infrage kommen. Als Erstes stellen die Autorinnen fest, dass die ETFs tatsächlich Anleihen am Tag ihrer Emission halten, bevor diese in die Benchmark aufgenommen werden. Und das nicht zu knapp: Ganze 54 Prozent der Bonds, die inner- halb des ersten Laufzeitjahres in die ETFs aufgenommen werden, sind schon bei der Emission erstmals im Portfolio vertreten. Am Tag darauf folgen weitere elf Prozent. Aller- dings gibt es erhebliche Unterschiede zwischen den einzel- nen Fonds, was den Prozentsatz angeht, den sie am Emis- sionstag halten. Viele ETFs erwerben die Anleihen auch erst innerhalb von zwei Monaten. Spannend ist natürlich die Frage, welche Renditen mit den Zuteilungen erzielt werden.Man könnte vermuten, dass passives Engagement belohnt wird, da es als beständig und berechenbar gilt, sodass ETFs eher attraktive Zuteilungen er- halten. Andererseits könnten sie aber genau deshalb schlech- tere Zuteilungen bekommen, weil sie sich passiv verhalten. Unterdurchschnittliche Performance Die Ergebnisse sind eindeutig: ETFs weisen am Ausgabetag höhere Bestände an weniger attraktiven Emissionen auf.Die- se erzielen am ersten Handelstag mehrheitlich niedrigere Renditen. Das bedeutet, dass ETFs weniger vom typischen Underpricing der Emissionen profitieren als andere Markt- teilnehmer. Hinzu kommt, dass ETFs einen deutlich höhe- ren Anteil an überteuerten Zuteilungen haben, die negative Ersttagsrenditen aufweisen. Im Durchschnitt liegt das Un- derpricing aber aus Anlegersicht noch im positiven Bereich. Den Forscherinnen zufolge gehen um eine Standardab- weichung höhere ETF-Bestände am Emissionstag mit einem 3,5 Basispunkte niedrigeren Underpricing einher. Das ent- spricht rund zehn Prozent des durchschnittlichen Underpri- cings von 34 Basispunkten innerhalb der gesamten Stich- probe. Hochgerechnet auf das mittlere Anleihenvolumen von 791 Millionen US-Dollar, ergibt sich aus den 3,5 Basis- punkten ein Gegenwert von etwa 275.000 US-Dollar bezie- hungsweise von über 1,2 Milliarden US-Dollar für alle 4.407 Geschäfte, für die vollständige Daten vorliegen. Dabei ist jedoch einschränkend zu berücksichtigen, dass die Bestände am Emissionstag bereits verzerrt sein könnten, wenn intra- day schon am Sekundärmarkt gehandelt wurde oder ETFs die Anleihen über einen Creation Basket erhalten haben. Anschließend vergleichen die Autorinnen ihre Ergebnisse mit einer Stichprobe an Emissionen, die wahrscheinlich bei anderen institutionellen Anlegern wie aktiven Fonds und Versicherern platziert wurden. Dort liegt das durchschnitt- liche Underpricing mehr als fünfmal höher als bei Emissio- nen mit eindeutiger ETF-Zuteilung. Die Diskrepanz bleibt auch später signifikant. Bis zum zehnten Handelstag nach Emission erzielen Bonds, die nicht ETFs zugeteilt wurden, eine Outperformance von mehr als zwei Prozent gegenüber Anleihen, die ihnen zugeteilt wurden. Hinzu kommt, dass Bonds mit einem höheren ETF-Anteil am Emissionsdatum eine höhere Wahrscheinlichkeit aufweisen, innerhalb des ers- ten Jahres herabgestuft zu werden. Insgesamt verdeutlicht das Paper also, dass ETFs systematisch einen höheren Pro- Hinweis auf schlechtere Zuteilungen Durchschnittlicher Bestand neu emittierter Corporate Bonds in ETFs Die Grafik zeigt, welchen durchschnittlichen Bestand an neu emittierten Unternehmensanleihen passive Fonds am ersten Handelstag aufweisen. Außerdem ist der Volatilitätsindex VIX dargestellt. Es ist zu erkennen, dass der von ETFs gehaltene Anteil in Zeiten höherer Volatilität geringer ausfällt. Allerdings dürften gerade in diesen Phasen die Underpricing-Prämien höher sein. Das ist ein weiterer Hinweis, dass ETFs schlechtere Zuteilungen erhalten als andere Anlegergruppen Quelle: Dannhauser, C. D. / Dathan, M. (2023), Passive Investors in Primary Bond Markets, S. 15 2015 2018 2019 2020 2017 2016 0,0 % 0,2 % 0,4 % 0,6 % 0,8 % 1,0 % 10 20 30 40 50 60 VIX Durchschnittlicher Anteil VIX 114 N o . 3/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Bond-ETFs FOTO: © JOHN SHETRON | VILLANOVA UNIVERSITY ETFs profitieren weniger vom typischen Under- pricing der Emis- sionen als andere Marktteilnehmer. » Bei neu emittierten Corporate Bonds schneiden passive Anleger unterdurchschnittlich ab. « Caitlin D. Dannhauser, Associate Professor, Finance & Real Estate, Villanova University