Institutional Money, Ausgabe 3 | 2024

Kupon von 6,85 Prozent und einer Fälligkeit imMärz 2024 ausgegeben wurde; (ii) eine sri-lankische Staatsanleihe, die im Juni 2019 mit einem Kupon von 6,35 Prozent und einer Fälligkeit im Juni 2024 emittiert wurde; und (iii) eine Staats- anleihe, die imMärz 2015 mit einem Kupon von 6,125 Pro- zent und einer Laufzeit bis März 2025 an den Markt ging. Hier sieht man die Kursunterschiede zum Zeitpunkt des Podcasts (1. Event) und des Alphaville-Blogposts (2. Event). Wenn diese Informationen über die ganz spezifischen Merk- male der Fluggesellschaftsanleihe neu auf demMarkt waren, sollte der Preis der Landminenanleihe nach Veröffentli- chung der Informationen steigen.Umgekehrt sollte der Preis der Kontrollanleihen sinken, da die vollständige Rückzah- lung der Fluggesellschaftsanleihe weniger Geld bedeuten würde, um andere Gläubiger zu bezahlen. Auch hier sollte der zweite Effekt geringer sein, da es viele Staatsanleihen, aber nur eine garantierte Anleihe gibt und der Wert der garantierten Anleihe im Vergleich zu den Auslandsschulden Sri Lankas relativ gering ist. Tatsächlich stieg der Kurs der Airline-Anleihe nach dem Podcast, und die Kurse der Kon- trollanleihen sanken. Nach dem darauffolgenden Blogbei- trag stieg der Kurs der Airline-Anleihe erneut, während die Kurse der Kontrollanleihen weiter zurückgingen.Die Tabelle „Eventstudie Sri Lanka“ zeigt einen großen positiven und sta- tistisch signifikanten Effekt für das erste Ereignis, den Pod- cast (oberer Tabellenteil) . Der Effekt des zweiten Ereignisses verläuft ebenfalls in die vorhergesagte Richtung, ist jedoch statistisch nicht signifikant und deutlich schwächer (unterer Teil) . Schlussbemerkungen Die beiden Versuchsreihen zeigen dasselbe Bild. Der öffent- liche Hinweis auf spezifische Klauseln führt zu einer signi- fikanten relativen Preisbewegung zwischen der Landminen- anleihe und den Kontrollanleihen in die erwartete Richtung – vorausgesetzt, dass der Marktpreis die Informationen über die Auswirkungen dieser Klauseln nicht vollständig berück- sichtigt hat. Und wenn der Markt vor den beiden Events die Auswirkungen der Vertragsklausel bei nahender Zahlungs- unfähigkeit des Staates nicht vollständig eingepreist hat, ist es auch wahrscheinlich, dass der Markt die Vertragsklauseln zum Emissionszeitpunkt nicht vollständig eingepreist hat, merken die Autoren an. Gälten die Theorien effizienter Märkte und effizienter Verträge uneingeschränkt, sollte es konsequenterweise im Kleingedruckten von Verträgen keine Tretminen geben. Im Fall der Theorie effizienter Verträge sollte der disziplinari- sche Druck auf hoch bezahlte Anwälte in einem wettbe- werbsorientierten Rechtsmarkt dafür sorgen, dass es nur wenige Fälle von Landminen in der von den Autoren be- schriebenen Größenordnung gibt. Und selbst wenn es Ano- malien bei der Formulierung gibt, sollten die Märkte diese über den Preismechanismus beheben. In beiden Fällen soll- ten vertragliche Landminen nicht existieren. Die beiden unbeabsichtigten Experimente der Rechtsprofessoren legen nahe, dass es solche Landminen gibt. Was sie mit nur zwei Experimenten nicht zeigen können, ist, wie verbreitet diese Landminen sind.Wohl hätten einige Marktteilnehmer über diese Merkmale der betreffenden Anleihen Bescheid ge- wusst, doch sie wurden in keinem Analystenbericht oder Presseartikel diskutiert. Aufgrund von Gesprächen mit eini- gen Marktakteuren im Emerging-Market-Debt-Bereich sind die Autoren überzeugt, dass zumindest einige über genü- gend Informationen verfügten, umHandel in diesen Papie- ren zu treiben. Bis zum Tätigwerden der Professoren in Blogs und Artikeln gab es jedoch keine erkennbaren Aus- wirkungen auf den Kurs. Keine leichte Frage ist es zu beurteilen, wie die Dynamik hier abläuft. Eine Erklärung ist, dass das „Smart Money“ in diesen Anleihen handelte, aber die in den Trades verborgene Information geheim halten konnte. Eine zweite Erklärung wäre, dass das „Smart Money“ anfangs nur widerwillig in diesen Papieren tradete, bis es wusste, dass andere den Value in diesen Deals wahrscheinlich erkennen würden. In diesem Fall hätte die durch die Professorenbeiträge angestoßene Diskussion möglicherweise eine Art Koordinierungsfunk- tion erfüllt. Weitere Experimente in diese Richtung sind wohl durchzuführen, um diese Dynamiken gründlich zu erforschen. Ein spannendes Unterfangen, das finden nicht nur Juraprofessoren. DR. KURT BECKER Eventstudie Sri Lanka Das obere Panel konzentriert sich auf das erste Ereignis, das untere auf das zweite. 3 Handelstage 90 Handelstage Schätzfenster Basisszenario Eventfenster Eventfenster endet am 3. Juni Event vom 25. April 2022 AAR (abn. 0,084* 0,097*** 0,084** Rendite) (1.85) (2.74) (2.36) Event vom 9. Juni 2022 AAR 0,045 0,012 0,044 0,027 (0,99) (0,33) (1,02) (0,50) Der obere Bereich konzentriert sich auf das Ereignis vom 25. April 2022 (Podcast), der untere auf das Ereignis vom 9. Juni 2022 (Blogbeitrag). Die erste Spalte ent- hält die Basisergebnisse (Schätzfenster 70 Handelstage und Ereignisfenster von 5 Han- delstagen), Spalte zwei verwendet ein Eventfenster von 3 Handelstagen und Spalte drei ein Schätzfenster von 90 Tagen. Eine durchschnittliche statistisch signifikante abnor- male Rendite gibt es nur beim Podcast (1. Event). Statistische Signifikanzniveaus von 99/95/90 % sind durch ***/**/* gekennzeichnet. Quelle: Studie 110 N o . 3/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | EMD-Preiseffekte FOTO: © BRIAN STRICKLAND » Jedenfalls sprechen unsere Beobachtun- gen gegen die Theorie effizienter Märkte und effizienter Verträge. « Mark C. Weidemaier, Ralph M. Stockton, Junior Distinguished Professor of Law an der University of North Carolina, Chapel Hill