Institutional Money, Ausgabe 3 | 2024

ten. Es war nicht offensichtlich, dass diese Ankündigungen Auswirkungen haben würden, selbst wenn die Autoren mit ihrer Annahme richtiglagen, dass die Marktteilnehmer die ungewöhnlichen Anleihenklauseln übersehen hatten. Zum einen hat der Podcast kaum ein großes Publikum: Eine bestimmte Episode hat vielleicht etwas mehr als 1.000 Zu- hörer, neben Marktteilnehmern sind dies auch Studenten oder akademische Kollegen. FT Alphaville hat mehr Leser, ist aber ein Blog, Teil der FT, aber nicht der Hauptzeitung. Die Autoren schätzen, dass ihre Beiträge wahrscheinlich nicht mehr als 5.000 bis 10.000 Leser erreichen.Neben einer bescheidenen Leserschaft vermuteten sie, dass einige Markt- teilnehmer – insbesondere auf Hedgefondsseite – bereits über die ungewöhnlichen Anleihenklauseln Bescheid wuss- ten, die sie identifiziert hatten. Aber selbst wenn dies zutraf, war die Auswirkung auf die Anleihenpreise unklar. Anleger mit Fachwissen haben einen Anreiz, dieses Wissen für sich zu behalten, um Zeit für Transaktionen zu gewinnen, mit denen sie dieses nutzen können. Der Fall Ghana Die ghanaische Staatsanleihe profitierte von einer Teilgaran- tie der Weltbank. Im Prinzip schützte die Garantie die An- leihengläubiger vor einer Umstrukturierung der Schulden Ghanas im Vergleich zu den nicht garantierten Anleihen- gläubigern. Die Autoren erklären jedoch, dass eine Klausel im Anleihenvertrag es Ghana ermöglichte, den Anleihen- gläubigern die gleichen Umstrukturierungsvereinbarungen wie den Inhabern nicht garantierter Anleihen überzustül- pen. Die Professoren vermuten, dass diese Klausel von den Standardanleihen Ghanas übernommen wurde, ohne sie so zu ändern, dass sie für eine Anleihe geeignet war, die über eine Garantie des öffentlichen Sektors profitierte. Einfach ausgedrückt war die Klausel die CAC, und sie ermöglichte es Ghana, die garantierte Anleihe mit anderen Anleihen zu aggregieren, um eine Umstrukturierungsabstimmung abzu- halten. Wenn 75 Prozent der Gruppe einem Umstrukturie- rungsvorschlag zustimmten, der jedem Anleihengläubiger die gleichen Bedingungen anbot (die sicherlich keine Ga- rantie beinhalten würden), wären alle gebunden. Entgegen den wahrscheinlichen Erwartungen würde dies dazu führen, dass der durch die Weltbankgarantie gebotene Schutz erheb- lich untergraben wird. Im Fall von Ghana handelt es sich bei der Landminenan- leihe umGhanas auf US-Dollar lautende, von der Weltbank garantierte Anleihenserie, die am 14. Oktober 2005 mit einem Kupon von 10,75 Prozent ausgegeben wurde und im Oktober 2030 fällig wird. Als Kontrolle verwenden die Au- toren zwei „Plain Vanilla“-Staatsanleihen aus Ghana, die auf US-Dollar lauten. Die erste hat einen Kupon von 8,625 Pro- zent, wurde am 7. April 2021 ausgegeben und lief im April 2024 aus. Die zweite hat einen Kupon von 8,125 Prozent, wurde am 26. März 2023 ausgegeben und läuft im März 2032 aus. Events und Konsequenzen Das erste Event fand am 29.November 2022 statt, als der FT- Alphaville-Artikel veröffentlicht wurde.Der Artikel berichtet über die Ansicht der Professoren, dass die Ghana-2030-An- leihe, die aufgrund der Garantie mit einemAufschlag gegen- über herkömmlichen Ghana-Anleihen gehandelt wurde, aufgrund der oben diskutierten Eigenart weniger geschützt wäre, als manche vielleicht dächten. Das zweite Ereignis, etwa zwei Wochen später am 12. Dezember 2022, war die Veröffentlichung eines Clauses-and-Controversies-Podcasts zum gleichen Thema. Bei jedem Ereignis wurde angekün- digt, dass die Ghana-2030-Anleihe anfälliger für eine Um- strukturierung sei, als man hätte annehmen können.Wenn der Marktpreis diese Informationen nicht bereits berücksich- tigt hätte, würde man erwarten, dass der Preis nach einer oder beiden Ankündigungen sinkt – zumindest wenn die Marktteilnehmer von den Ankündigungen Kenntnis hätten und sie für relevant hielten. Weniger offensichtlich ist, dass der Wert der anderen herkömmlichen Anleihen Ghanas Eventstudie Ghana Das obere Panel konzentriert sich auf das erste Ereignis, das untere auf das zweite. 3 Handelstage 90 Handelstage Schätzfenster endet Basisszenario Ereignisfenster Ereignisfenster am 2. Dezember Event vom 29. November 2022 AAR (abn. -0,012*** -0,016*** -0,011*** Rendite) (4,98) (5,28) (4,47) Event vom 12. Dezember 2022 AAR -0,0042* -0,0036 -0,0037 -0022 (1,79) (1,15) (1,48) (0,79) Die erste Spalte zeigt die Ergebnisse für das Basisszenario (Schätzfenster von 70 Handelstagen und Ereignisfenster von 5 Handelstagen), Spalte zwei verwendet ein Ereignisfenster von 3 Handelstagen und Spalte drei ein Schätzfenster von 90 Han- delstagen. In der Basis endet das Schätzfenster für beide Ereignisse 5 Handelstage vor dem 21. November. Eine statistisch hoch signifikante abnormale Rendite (***; Signi- fikanz von 99 %) gibt es nur infolge des 1. Events (FT-Alphaville-Beitrag). Quelle: Studie 108 N o . 3/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | EMD-Preiseffekte FOTO: © UNIVERSITY OF VIRGINIA, PICTET » Wir haben Investoren in Podcasts und Blogs auf Besonderheiten bei Anleihenklauseln aufmerksam gemacht. « Mitu Gulati, John V. Ray Research Professor of Law, University of Virginia, School of Law » Zwei praktische Beispiele von Umschuldungskandidaten wie Sri Lanka und Ghana bringen Licht ins Dunkel. « Ugo Panizza, Professor of Economics, Department Head, and Pictet Chair in Finance and Development at the Geneva Graduate Institute