Institutional Money, Ausgabe 3 | 2024

strained“ die beiden Assetklassen Hedgefonds und Private Equity bei neun und zehn Prozent Renditeziel die ganze Allokation auf sich. Die geringe Korrelation globaler Anlei- hen zu allen anderen Anlageklassen trägt zur Diversifizie- rung bei, bleibt aber bei hohen Renditezielen außen vor.Die erhebliche Zuteilung zu Hedgefonds im optimierten Port- folio wird in der Grafik „Risiko-Ertrags-Profil“ deutlich. Denn der Hedgefondsindex liegt nahe am optimalen Portfolio und weist ähnliche Risiko-Rendite-Eigenschaften auf. Im Einklang mit H2 zeigt sich, dass internationale Aktien, Immobilien und Rohstoffe keine Allokation erhalten. Es gibt aber bei Zielrenditen von sieben bis zehn Prozent und im optimalen Portfolio überraschenderweise auch keine Allokation in US-amerikanischen Aktien. In der Praxis jedoch wird man eine solche regelmäßig in den Uni-Stif- tungsportfolios vorfinden. Dennoch weisen Stiftungen mit einem Vermögen von über einer Milliarde US-Dollar laut NTSE 2022 im Durch- schnitt nur 8,8 Prozent dieser ansonsten beliebten Anlage- klasse zu. US-Aktien machen im Allgemeinen einen größe- ren Allokationsanteil kleinerer Stiftungen aus, nämlich bis zu 44,7 Prozent beispielsweise bei Stiftungen unter 25 Mil- lionen US-Dollar. Die Autoren führen dieses Ergebnis auf die hohe Korrelation von US-Aktien zu Private Equity und die niedrigere Sharpe Ratio von US-Aktien im Vergleich zu Private Equity zurück. Instabile Korrelationen In Bezug auf Hypothese 3 ist bekannt, dass Korrelations- profile zwischen Anlageklassen im Lauf der Zeit dramatisch variieren können, insbesondere im Umfeld bedeutender Marktereignisse. Daher können die Autoren zeigen, dass optimale Allokationen zu Anlageklassen innerhalb ihrer Stichprobe während der Teilperioden erheblich variieren werden. Ein berühmtes Beispiel ist die das Vorzeichen wech- selnde Korrelation zwischen US-Aktien und globalen An- leihen: War diese vor der globalen Finanzkrise leicht negativ (ρ = –0,06), zeigte sie sich danach positiv (ρ = 0,39).Während die aggregierten Daten implizieren, dass Hedgefonds wahr- scheinlich beträchtliche Allokationen rechtfertigen, vermu- ten die Autoren, dass die Verschlechterung der Hedgefonds- performance nach der globalen Finanzkrise deren Alloka- tion in bestimmten Teilperioden erheblich reduziert. Einige Assetklassen weisen jedoch hohe positive Korrelationen auf, etwa US- und internationale Aktien (ρ = 0,79 beziehungs- weise ρ = 0,89 vor respektive nach der globalen Finanzkrise). Einige Assetklassen erhalten daher über Teilperioden hinweg eher Allokationen in optimierten Portfolios,während andere überhaupt selten allokiert werden. Was H4 anbelangt, sind Marktfriktionen, Ausgabenpläne und Investitionsbeschränkungen zu berücksichtigen. Das wird zu durchschnittlichen Stiftungsallokationen führen, die von der optimalen Allokation abweichen. Die Autoren arbeiten mit bestimmten Beschränkungen. Neben Zielren- diten sind dies Mindest- und Höchstgrenzen für Assetklas- senallokationen, um Portfolios zu beobachten, die mehr Pra- xisbezug besitzen und unter multiplen Nebenbedingungen geführt werden müssen. Wunsch und Wirklichkeit Die Autoren sind sich natürlich der Tatsache bewusst, dass Liquiditätserfordernisse, Ausgabenpläne für die Aufrechter- haltung des Studien- und Forschungsbetriebs, Beschränkun- gen der Freiheitsgrade (etwa in Bezug auf das Shorten oder den Einsatz von Leverage) und der Anlagemandate zu einer Portfoliokonstruktion führen, die es in der Praxis unmöglich macht, dem von den Vieren verwendeten Portfoliooptimie- rungsmodell von Markowitz, das dieser 1952 vorgestellt hat- te, vollumfänglich zu folgen. Die Studienergebnisse sollten daher als Leitfaden und als historische Untersuchung ver- standen werden, in der Marktverzerrungen – man denke nur an die Dotcom-Blase, die globale Wirtschafts- und Fi- nanzkrise 2008/09 sowie die Covid-19-Pandemie 2020 – re- lativ häufig vorkamen. Dennoch könnten Praktiker, wenn sie die Assetklassenpositionierung in ihren Portfolios evaluie- ren, die Erkenntnis dieser Studie berücksichtigen, dass be- stimmte Assetklassen durchwegs gedämpfte Sharpe Ratios und hohe Korrelationen zu anderen, attraktiveren Klassen aufweisen. Tom Arnold, John H. Earl, Joseph Farizo und David North gelingt es anhand von Umfragedaten zu zeigen, dass Universitäten Aktien und festverzinsliche Wertpapiere in ähnlichen Gewichtungen halten, wie es den Berechnungen der vier Kapitalmarktforscher bei entsprechenden Nebenbe- dingungen entspricht.Unterschiede treten jedoch zutage bei der Allokation in Hedgefonds- und Private-Equity-Strategien, indem Erstere etwas untergewichtet, Zweitere hingegen übergewichtet sind. Schließlich stellen die Autoren Bereiche für weitere Kapi- talmarktforschungsinitiativen vor. Dabei geht es um die wachsende Bedeutung alternativer Risikoprämien, die syste- matisches und kostengünstiges Engagement in Long/Short- Strategien über alle Anlageklassen hinweg bieten.Während aktuelle Umfrageergebnisse darauf hindeuten, dass alterna- tive Risikoprämienstrategien von institutionellen Anlegern noch nicht weithin angenommen werden, weisen einige Strategien beträchtliche Sharpe Ratios mit geringer Korre- lation zu anderen gängigen Anlageklassen auf und könnten in Zukunft die Karten neu mischen. DR. KURT BECKER 100 N o . 3/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Asset Allocation FOTO: © UNIVERSITY OF RICHMOND » Universitäten neigen dazu, Hedgefonds unterzugewichten, während sie Private Equity übergewichten. « David North, Associate Professor of Finance an der University of Richmond, Virginia