Institutional Money, Ausgabe 2 | 2024

Neu ist hingegen die Datenbasis, mit der Wermers, Tim- mermann, Devries und Kalfa arbeiteten. Sie nutzten eine einzigartige Datenbank, ummehrere Dimensionen des Pen- sionsplansektors zu untersuchen. Die Daten stammen von CEM, einem in Toronto ansässigen privaten Beratungsunter- nehmen, das jedes Jahr Informationen von einem Quer- schnitt von Pensionseinrichtungen über deren Asset Alloca- tion (in Prozent) zu jeder wichtigen Anlageklasse wie gelis- tete Aktien, Hedgefonds, Private Equity, Staatsschulden, Pri- vate Debt und Sachwerte), zu Subassetklassen (z.B. US- Small-Caps, Infrastrukturinvestments) und – innerhalb jeder dieser Subassetklassen – zu aktivem versus passivem Ma- nagement und zu internem versus externem Management sammelt und aufbereitet. Bemerkenswert ist dabei, dass die CEM-Datenbank zusätzlich Informationen zu Assets under Management, Bruttorenditen und Investmentkosten für jede dieser Subassetklasse respektive Aktiv-Passiv-Kombinationen bereitstellt. Darüber hinaus führen die CEM-Mitarbeiter routinemäßig eine Reihe von Checks durch, um möglichst genaue Daten zu erhalten. Insbesondere nehmen sie sich der Fälle an, wo die Datenwerte Ausreißerergebnisse anzeigen, und gehen diesen Diskrepanzen zumDurchschnitt auf den Grund. Mithilfe der CEM-Daten sind den Autoren zufolge jedenfalls genauere Analysen zu den genannten Fragen möglich als in früheren Studien. Die CEM-Daten zeigen, dass große Pensionskassen tendenziell einen größeren Teil ihres Planvermögens in weniger liquide Marktsektoren sowie in Marktsektoren investieren, in denen eine größen- bedingte Verhandlungsmacht voraussichtlich bei der Erzie- lung von Netto-Alphas besonders wichtig ist, etwa bei Private-Equity-Investments. Darüber hinaus setzen große Pensionspläne tendenziell stärker auf das interne Manage- ment, insbesondere bei den öffentlichen Anlageklassen, wo die Kosten für die Einrichtung eines internen Anlagema- nagements geringer sind. Alternative Investments werden wichtiger Diese finden sich in der Asset Allocation der US-Pensions- einrichtungen. Erstens machten Aktien und festverzinsliche Vermögenswerte am Ende der Stichprobe der Autoren (2019) weiterhin etwas mehr als 70 Prozent des verwalteten Vermögens aus, dieser Anteil lag jedoch in den frühen 1990er-Jahren bei fast 90 Prozent – nicht traditionelle An- lageklassen wie Private Equity, Hedgefonds und Sachwerte legen seither stetig zu. So hat sich etwa der Hedgefondsan- teil, der 2003 ein Prozent der gesamten Vermögenswerte aus- machte, bis 2019 auf sechs Prozent erhöht. Private Equity stieg von vier Prozent Allokationsanteil im Jahr 2000 auf neun Prozent Ende 2019. Real Assets wiederum lagen Ende des letzten Jahrzehnts bei mittlerweile zehn Prozent und kommen von vier Prozent in den frühen 90er-Jahren. Zwei- tens erkennen die Autoren selbst innerhalb traditioneller Anlageklassen wie Aktien und Anleihen große Verschiebun- gen hin zu spezialisierteren Mandaten, etwa in der Aktien- tangente weg von breiten US-All-Cap-Ansätzen hin zu spezialisierteren Fonds mit einem eindeutigen Fokus auf Large, Mid oder Small Caps. Bei Renten sind die Anlagen mit Investment Grade, High Yield und verschiedenen Cre- dit-Segmenten wie Emerging Market Debt ebenfalls ausdif- ferenzierter als in der Vergangenheit. Die mit Abstand größ- te Verlagerung erfolgte hin zu internationalen und globalen Vermögenswerten, die im Lauf der Zeit, insbesondere in Aktienportfolios, immer mehr an Bedeutung gewinnen. Diese Verschiebungen in der Asset Allocation stehen im Ein- klang mit einem Rückgang der fixen Kosten für das Invest- ment Management, wobei dieser Rückgang je nach Asset- klasse – sowie innerhalb einer Assetklasse zwischen aktiver und passiver Verwaltung – stark schwankt. Die Tendenz zum internen Management von Assets nimmt auf jeden Fall mit der Größe der Pensionseinrich- tung zu. Eine nähere Untersuchung führt zum Ergebnis, dass die großen Pensionspläne dazu neigen, die Tangente an festverzinslichen Wertpapieren und Private Debt intern zu verwalten. Interessanterweise tendieren Pensionseinrichtun- gen außerhalb der USA im Allgemeinen dazu, die Alloka- tionen intern zu managen. Private Pensionspläne wiederum lassen größere Teile ihres Aktien-, Private-Equity- und Private- Debt-Vermögens inhouse managen. Bei einer genaueren Analyse der Allokation hinsichtlich aktiv vs. passiv stellte man fest, dass die Wahrscheinlichkeit, gelistete Wertpapiere aktiv zu verwalten, mit zunehmender Pensionsplangröße abnimmt. Das heißt, große Pensionsein- richtungen nutzen die Skaleneffekte beim passiven Manage- ment gelisteter Wertpapiere. Und da die Fixkosten für passi- ves Management rapide gesunken sind, hält dieser Trend weiter an. Was den Anteil an Aktien und festverzinslichen Wertpapieren betrifft, die aktiv verwaltet werden, ist es bei großen Plänen wahrscheinlicher, dass sie Aktien intern und aktiv managen, und weniger wahrscheinlich, dass sie festver- zinsliche Wertpapiere intern managen (siehe Grafik „Asset Allocation: Managementstil und Plangröße“). Die Kapitalmarkt- forscher stellten außerdem fest, dass private Pensionspläne mit größerer Wahrscheinlichkeit festverzinsliche Einkünfte intern und aktiv verwalten und dazu neigen, Aktien aktiv und extern zu managen.Was den Anteil der aktiv und intern gemanagten Assets betrifft, bevorzugen Nicht-US-Pläne im Vergleich zu ihren US-Pendants die aktive und interne Ver- waltung von Aktien. Was den Anteil der aktiv und extern verwalteten Assets betrifft, bevorzugen Nicht-US-Pläne ge- 98 N o . 2/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Pensionsfonds-Verhandlungsmacht FOTO: © UNIVERSITY OF CALIFORNIA » Der Verhandlungsvorteil großer Pensionspläne hilft bei der Managersuche, bei gelisteten Assets ist der Renditerfolg aber bescheiden. « Prof. Dr. Allan Timmermann, Dr. Harry M. Markowitz Endowed Chair in Finance and Investing der University of California, San Diego