Institutional Money, Ausgabe 2 | 2024

rage Scale to Deliver Real Outperformance“, einem CEM Benchmarking White Paper. Modellannahmen Ausgehend von der Arbeit von Jonathan B.Berk und Richard C. Green aus dem Jahr 2004 („Mutual Fund Flows and Per- formance in Rational Markets, Journal of Political Economy“) wurde unterstellt, dass die Alphagenerierung durch Fonds- manager negative Skaleneffekte bewirkt. Verkürzt: Erfolg- reiche Fonds ziehen mehr Kapital an, was es zunehmend schwieriger macht,Mehrerträge zu erwirtschaften,was wiede- rum bewirkt, dass die Investoren zu „noch“ erfolgreicheren Fonds wechseln. Berk und Green argumentierten, dass die Fondsströme der Anleger, die der vergangenen Performance hinterherjagen,zwar anfänglich irrational sind,tatsächlich aber eine ausgleichende Rolle spielen. Die Zu- und Abflüsse füh- ren dazu, dass sich die Fondsgrößen anpassen, bis die erwar- teten Nettorenditen gleich null sind, wodurch die Möglich- keit einer konstanten Outperformance entfällt. Am Ende bleibt nach Gebühren kein Alpha übrig. Wermers, Timmer- mann, Devries und Kalfa folgen dieser Logik, gehen aber davon aus, dass die größten Pensionspläne – anders als private und kleine institutionelle Anleger – sehr wohl die Macht be- sitzen,externenManagern Netto-Alpha abzunehmen.Schließ- lich können sie zumindest teilweise aufgrund ihrer schieren Größe auf Vorteile bei den Fixkosten für die Einrichtung eines internen Vermögensmanagements verweisen und leichter mit externenManagern in der gleichen Anlageklasse beziehungs- weise -strategie konkurrieren. Die Studie untersuchte daher, wie die Verhandlungsmacht mit der Pensionsplangröße zusammenhängt.Wem gelingt es, einen Teil des von externen Managern geschaffenen Mehrwerts abzuschöpfen, und zwar entweder durch geringe Gebühren und/oder mehr Alpha? Als geeignetes Druckmittel wurde eine ausreichend große Zahl von Pensionseinrichtungen unterstellt, die glaubhaft damit drohen, ihr Kapital selbst zu verwalten. Darüber hinaus untersuchte das Autorenquartett weitere Auswirkungen der Größe von Pensionsplänen einschließlich allfälliger Trends in der Asset Allocation. Hinterfragt wurde auch, ob große Pensionseinrichtungen, die ihr Kapital aktiv intern managen, in der Lage sind, passives internes Manage- ment zu schlagen beziehungsweise ob die Antwort darauf von der Anlageklasse abhängt. Daraus leitet sich weiters die Frage ab, ob internes Management eines größeren Anteils des Planvermögens in einer bestimmten Anlageklasse zu einer unterschiedlichen Mischung aus aktivem und passi- vem Management in dieser Anlageklasse sowie in anderen vom Pensionsplan gehaltenen Anlageklassen führt. Somit bietet die vorliegende Studie interessante Einblicke in die Skaleneffekte von Pensionsplänen. Die Forschungs- arbeit konzentrierte sich zwar auf US-Anleger, für den euro- päischen Institutionellen sind die Ergebnisse dennoch inter- essant. Vor allem Institutionen, die darüber nachdenken, das Management bisher ausgelagerter Assetklassen wieder zu- rück ins eigene Haus zu holen soll, dürften hier Anregung erhalten. Die Arbeit ist nicht die erste ihrer Art, Nicolae Garleanu und Lasse Pedersen haben schon 2018 einen An- satz (GP-Modell) vorgestellt, der den Prozess der Investitions- entscheidung unter Berücksichtigung von Such- und Infor- mationskosten beschreibt. Denn solche Kosten entstehen immer, egal ob man nach geeigneten (aktiven) Managern sucht oder ob diese Manager ihre Märkte analysieren. Auch führende Asset Manager werden gesprächsbereit sein, großen institutionellen Anlegern entgegenzukommen, wenn zu befürchten ist, dass diese sonst dazu übergehen, ihr Kapital selbst zu verwalten. N o . 2/2024 | institutional-money.com 97 Pensionsfonds-Verhandlungsmacht | THEORIE & PRAXIS FOTO: © PESHKOVA | STOCK.ADOBE.COM, UNIVERSITY OF CALIFORNIA » Größere Pensionsfonds nutzen zuneh- mend die Skalenvorteile, die das passive Management bei gelisteten Assets bietet. « Yanki Kalfa, Ph.D. Candidate, University of California, San Diego