Institutional Money, Ausgabe 2 | 2024

Dies kann dazu beitragen, die Kosten für den Aufbau oder die Liquidierung einer Position zu limitieren. Schließlich weisen kapitalisierungsgewichtete Portfolios noch eine wei- tere Besonderheit auf: Ohne Handelskosten und Gebühren wird die Rendite aller Investoren auf aggregierter Basis durch das kapitalisierungsgewichtete Portfolio repräsentiert. Dies ist ein besonderes Argument, das einer weiteren Be- trachtung bedarf. Arithmetik aktiven Bondmanagements In einem überzeugenden Gedankenexperiment, das 1991 in einem zweiseitigen Artikel unter dem Titel „The Arithmetic of Active Management“ veröffentlicht wurde, definierte Nobelpreisträger William F. Sharpe „passives Investieren“ als das Halten aller Wertpapiere in einemMarktsegment, streng nach Marktkapitalisierung gewichtet. Seine bahnbrechende Idee war, „aktives Investieren“ als absolut alles andere zu definieren. Folglich müssen aktive und passive Anleger die gleiche Gesamtrendite erzielen. Unter der Annahme, dass die Kosten des aktiven Managements höher sein müssen, kam Sharpe zu dem Schluss, dass der durchschnittliche aktiv verwaltete US-Dollar bei richtiger Messung schlechter ab- schneiden müsse als der durchschnittliche passiv verwaltete US-Dollar, abzüglich der Kosten. Dennoch sind die Kosten für aktives Investieren nicht un- bedingt höher.Wie bereits erwähnt müssen passive Renten- anleger auch mit Handelskosten rechnen, wenn sie die indexnachbildenden Eigenschaften ihres Portfolios beibe- halten wollen – eine Tatsache, die Lasse Pedersen in einer Er- widerung auf Sharpes Aufsatz mit dem Titel „Sharpening the Arithmetic of Active Management“ im Financial Ana- lysts Journal 2018 publizierte. Er brachte darin nachdrück- lich zum Ausdruck, dass nach allen Indexzugängen und -streichungen und der Berücksichtigung von Kupons ein typischer High-Yield-Bond-Index-Fonds bis zu 100 Prozent des Jahresumsatzes umschlagen müsste (Doppelzählung). Das Problem scheint in der Praxis allerdings überwindbar zu sein. Mit einem gewissen Tracking Error, speziell in Krisenzeiten, ist infolge der Illiquidität am Markt zu rech- nen. Aber auch in ruhigen Zeiten wird es NAV-Abweichun- gen geben, da nicht jeder Fonds seinen zugrunde liegenden Index exakt nachbildet. Mit positiven Auswirkung kann etwa rechnen, wenn der Fondssponsor einen Teil der Ein- nahmen aus der Wertpapierleihe von Portfoliopapieren an die Anteilsbesitzer weiterreicht. Es gibt jedoch noch einen weiteren Einwand. Warum sollte man nicht im Gegensatz zur binären Klassifikation von Sharpe die Investoren in drei Gruppen aufteilen, „akti- ve“, „passive“und „andere Anleger“? Die „Anderen“könnten den „Aktiven“Überrenditen bescheren, wobei ihre Gesamt- rendite immer noch mit der der „Passiven“ übereinstimmt. Und es gibt Kandidaten für solche „anderen“Marktteilneh- mer im Anleihenbereich, bei denen nicht das Verhalten des in der Praxis noch kaum gesichteten „Homo oeconomicus“ im Fokus steht, sondern andere Interessen. Gemeinnütziger Teilnehmer Im Fixed-Income-Dschungel gibt es Elefanten. Zentralban- ken auf der ganzen Welt beeinflussen Anleihenmärkte, in- dem sie die Zinssätze steuern. Sie kaufen und verkaufen Wertpapiere in der Hoffnung, verschiedene wirtschaftliche Variablen zu beeinflussen, darunter sind die Geldmenge, der Wechselkurs und der Liquiditätsgrad im Finanzsystem. Vor- ausgesetzt, dass ein erheblicher Teil der Marktteilnehmer eher (geld)politische Interessen als reine Gewinnmaximie- rung verfolgt: Lädt dies dann nicht aktive Anleger dazu ein, von dieser Situation zu profitieren? Es gibt berühmte Bei- spiele, wo dies geschah – man denke nur an George Soros, der es mit der Bank of England aufnahm, wobei es ihmmit seiner Spekulation gegen das britische Pfund gelang, sowohl ein Vermögen zu machen als auch eine Regierung zu stür- zen. Zu beachten ist auch, dass der Einfluss von Zentral- banken in einigen Märkten wichtiger ist als in anderen. Das relative Ausmaß der Beteiligung der Federal Reserve an den Märkten für Staatsanleihen und Corporate Bonds zeigt die Grafik „Die Fed im Bondmarkt“. Trotz der viel beachteten Konjunkturprogramme nach der Finanzkrise von 2008 und während der Pandemie-Ära der frühen 2020er-Jahre war die direkte Beteiligung der US-Notenbank an den Märkten für Unternehmensanleihen relativ unbedeutend. Bei US-Trea- suries hingegen steigt ihre Bedeutung, was auch an der zunehmenden Verschuldung des Staates liegen kann. Privatanleger sind ein weiterer Kandidat für die dritte nicht optimal anlegende Gruppe, die für „aktive“ Investoren eine Quelle der Outperformance darstellt. Ihre direkte Betei- ligung an den Anleihenmärkten ist jedoch relativ gering und noch dazu seit Jahrzehnten rückläufig. Beide Gruppen spielen am Markt für Unternehmens- anleihen offenbar eine untergeordnete Rolle, was es für Die Fed im Bondmarkt Im Treasury-Markt immer wichtiger, bei Corporates vernachlässigbar Die Partizipation am Corporate-Bond-Markt wird wahrscheinlich überschätzt, da die Aufstellung alle Assets von Konjunkturprogrammen umfasst, die Unternehmens- anleihen oder Unternehmensanleihen-ETFs halten könnten. Stand der Daten: 30. September 2023 Quelle: S&P Dow Jones Indices, US-Notenbank 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Corporate Bonds Treasuries Anteil der Federal Reserve am Gesamtemissionsvolumen 84 N o . 2/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Anleihen passiv