Institutional Money, Ausgabe 2 | 2024

Feine Unterschiede Der Vergleich von Indizes mit aktiven Renditen hat bei Aktien eine lange Tradition. Daten aus fast einen Jahrhun- dert deuten darauf hin, dass es auf lange Sicht schwierig ist, Aktienbenchmarks zu schlagen. Eine weitere fast ebenso alte Tradition besagt, dass Anleihen anders sind: Sie eignen sich eher für ein aktives Management. Einige der Argumente sind aus den Aktienmärkten bekannt: Benchmarks können konzentriert werden; aktive Manager können Wertpapiere außerhalb des Benchmark-Universums halten; aktive Mana- ger können das Risiko zum richtigen Zeitpunkt reduzieren und die Partizipation an Blasen vermeiden. Es gibt jedoch auch Merkmale festverzinslicher Wertpapiere, die tatsächlich für ein aktives Management von Anleihen sprechen. Dazu zählen a) die vermeintlichen Gefahren der Kapitalisierungs- gewichtung in Anleihen, b) der Einfluss der Umschlagshäu- figkeit auf die „Arithmetik des aktiven Managements“, c) die verlockende Präsenz nicht an Gewinnmaximierung interes- sierter Marktteilnehmer und d) die negative Schiefe und das Outperformancepotenzial konzentrierter Credit-Portfolios. Marktkapitalisierungsgewichtung Per Definition bedeutet sie bei Anleihenindizes, dass man das größte Engagement bei den am höchsten verschuldeten Unternehmen hält, was auf den ersten Blick abartig er- scheint. Die Experten von S&P DJI sehen dies jedoch diffe- renzierter: „Es ist wichtig, Größe nicht mit Kreditwürdigkeit zu verwechseln. Der größte Schuldenemittent der Welt ist die US-Regierung. Die nächstgrößten Emittenten sind sou- veräne Staaten mit entsprechend großen Volkswirtschaften oder Einheiten mit eigener Rechtspersönlichkeit, die ein Backing (Haftungen, Patronatserklärungen) seitens souverä- ner Staaten besitzen.Diese gelten in der Regel als die sichers- ten Gläubiger.“ Ebenso handelt es sich bei Firmen mit hö- herer Verschuldung meist um größere Unternehmen. Die Tabelle „Schuldendezile des S&P Global BMI Ex-Financials“ ver- anschaulicht dies für die Indexmitglieder des Non-Financial- Bereichs des S&P Global Broad Market Index (BMI). Bei diesem Index werden zunächst alle Unternehmen im globa- len Aktienindex nach ihrer gesamten ausstehenden Ver- schuldung in Schuldendezile eingeteilt, und sodann werden für jedes dieser Dezile Durchschnitt,Median, 10. und 90. Per- zentil der Marktkapitalisierung berechnet. Um das „durch- schnittliche“ Unternehmen darzustellen, hat S&P DJI Unternehmen aus dem Finanzsektor aus der Stichprobe aus- geschlossen, da sie meist höhere Verschuldungsquoten auf- weisen, tendenziell aber auch zur Hinterlegung von Sicher- heiten verpflichtet sind. Der allgemeine Trend bleibt aber derselbe, wenn man sie einbezöge, versichert Tim Edwards. Man könnte einwenden, dass ein Maß für die Kreditwür- digkeit der Unternehmen in diese Tabelle Eingang finden sollte, doch dies geschieht ja indirekt dadurch, dass bei einem Emittenten zweifelhafter Bonität die Marktkapitali- sierung deutlich niedriger ausfiele. Für den Praktiker ist die Market Cap aber auch noch aus anderen Gründen von be- sonderem Interesse. Denn per Definition ist die „Nachfrage“ für jeden Bestandteil eines kapitalisierungsgewichteten Port- folios genau proportional zu ihrem verfügbaren „Angebot“. Schuldendezile des S&P Global BMI Ex-Financials Sehr breites Universum von Unternehmensschulden in der Dezil-Betrachtung SCHULDENDEZILE AKTIENMARKT: DEZILSTATISTIK BETREFFEND DIE MARKTKAPITALISIERUNG Dezile durchschn. Gesamtverschuldung Durchschnittswert Medianwert 10. Perzentil 90. Perzentil 1 20.589 63.317 21.394 3.395 121.243 2 3.658 11.898 5.717 1.384 24.771 3 1.612 6.078 2.800 646 12.075 4 837 3.721 1.634 413 7.112 5 459 2.122 1.004 259 4.680 6 233 1.992 711 199 3.916 7 109 1.875 527 166 3.217 8 45 1.429 373 125 2.965 9 14 974 418 120 2.242 10 1 811 354 123 2.069 Anhand des S&P Global Broad Market Index (ohne Financials) werden alle Unternehmen im globalen Aktienindex nach ihrer gesamten ausstehenden Verschuldung in Schuldendezile eingeteilt und sodann für jedes dieser Dezile Durchschnitt, Median, 10. und 90. Perzentil der Marktkapitalisierung berechnet. Stand der Daten: 30. November 2023, Zahlen in Millionen US-Dollar Quelle: S&P Dow Jones Indices, Factset N o . 2/2024 | institutional-money.com 83 Anleihen passiv | THEORIE & PRAXIS FOTO: © S&P DOW JONES INDICES » Historisch gesehen liegen aktive Rentenfonds analog zu Aktienfonds mehrheitlich hinter ihren Benchmarks. « Agatha Malinowski, Quantitative Analyst Index Investment Strategy bei S&P Dow Jones Indices