Institutional Money, Ausgabe 2 | 2024

Financial Economics, die Performance von Hedgefonds mit makroökonomischen Faktoren, um den Skill von Hedge- fondsmanagern zu ermitteln. Eric Wilson weist nach, dass Hedgefonds mit nur positivem Alpha mit hoher Signifikanz sowohl höheren Risikomomenten als auch makroökonomi- scher Unsicherheit ausgesetzt sind. Indem man sich aus- schließlich auf Alpha als Performancemaßstab verlässt, iden- tifiziert man Hedgefonds, die höhere Sharpe Ratios auf Kosten einer größeren negativen Schiefe erwirtschaften. Im Gegensatz dazu sind Hedgefonds mit Edge in der Lage, un- abhängig von höheren Risikomomenten und makroökono- mischer Unsicherheit Renditen zu erzielen, was es ihnen ermöglicht, unabhängig von diesen beiden bekannten Quellen für Hedgefondsrenditen sowohl höhere Sharpe Ratios als auch eine positive Schiefe zu generieren. Die Wirksamkeit des Edge-Maßes kann im Zusammen- hang mit weggelassenen Faktoren erklärt werden: Stefano Giglio, Yuan Liao und Dacheng Xiu zeigen 2021 in „Thou- sands of Alpha Tests“, veröffentlicht in der Review of Finan- cial Studies, dass es auch nach Berücksichtigung der Fakto- ren des Fung-Hsieh-Sieben-Faktor-Modells (FH7) erhebliche gemeinsame Schwankungen bei den Renditen von Hedge- fonds gibt. Wilson baut auf diesem Ergebnis auf, indem er zeigt, dass die starke Faktorstruktur in den Hedgefonds- Residuen – unter Verwendung des FH8-Modells, wobei Schwellenländer kürzlich von FH als achten Faktor vorge- schlagen wurden – bei Marktverwerfungen schwächer wird, wobei die rangniedrigeren Hauptkomponenten (Principal Components, PCs) überproportionale Auswirkungen auf Renditeschwankungen von Hedgefonds haben. Insbesonde- re manifestieren sich die großen negativen Renditen, die während der Finanzkrise 2008 und dem Börsencrash 2020 aufgrund von Covid-19 zu verzeichnen waren, bei den nied- rigrangigen PCs. Wilson gelingt es darzulegen, dass Hedge- fonds, die ein positives Exposure zur Short-VIX-Benchmark aufweisen, Renditen generieren, die positiv mit denen der niedrigrangigen Hauptkomponenten kovariieren, was zu einer negativen Schiefe für diese Gruppe von Hedgefonds führt.Der Edge-Filter entfernt diese problematischen Hedge- fonds, die positives Exposure zur Short-VIX-Benchmark auf- weisen. Diese Eigenschaft ist wohl ein Indikator für das sys- tematische Risiko. Wenn das systematische Risiko während einer Marktverwerfung steigt, schwappt es auf die niedrige- ren Hauptkomponenten über, was in Form großer negativer Residuen in die Renditen von Hedgefonds ohne Edge ein- fließt und zu einer negativen Schiefe führt. Durch die Ver- meidung von Hedgefonds ohne Edge ist die Edge-Kennzahl in der Lage, eine kleine Gruppe von Hedgefonds auszuma- chen, die von einem Anstieg des systematischen Risikos während einer Marktverwerfung entweder profitiert oder keinen Schaden erleidet. Neues Werkzeug Zukünftige Arbeiten müssen sich insbesondere mit zwei wichtigen Fragen befassen: Erstens: Warum verfügen so we- nige Hedgefonds über Edge? Zweitens: Warum sind Hedge- fondsinvestoren bereit, in Hedgefonds mit negativer Schiefe zu investieren, wenn sie stattdessen in Fonds investieren kön- nen, die sowohl höhere risikobereinigte Renditen als auch konvexe Auszahlungen bieten? Die Auseinandersetzung mit dieser Fragestellung wird wahrscheinlich zu einem tieferen Verständnis sowohl der Hedgefonds als auch des Investoren- verhaltens führen. Mit der neuen Edge-Kennzahl ist den Consultants und institutionellen Investoren ein Tool an die Hand gegeben worden, mit dem sie ex ante die Spreu vom Weizen unter den Hedgefonds trennen können. Die negati- ve Schiefe, die imQuerschnitt von Hedgefondsrenditen auf- tritt, war ja bisher der Grund, warum bis dato Hedgefonds- renditen vielfach als gleichwertig mit dem Schreiben von Out-of-the-Money-(OTM)-Put-Optionen auf den S&P 500 Index verglichen werden. Durch die Identifikation von Hedgefonds mit besserer Sharpe Ratio und positiver Schiefe kann man vermeiden, sich diese ungünstige Renditestruktur künftig einzukaufen. Allerdings sind es nur drei Prozent der Hedgefonds, gemessen an den Assets under Management, die zu dieser herausragenden Gruppe von Hedgefonds mit Edge gehören.Wenn sich die Egde-Kennzahl nun amMarkt durchsetzte, würde dies bedeuten, dass diese Hedgefonds- Elite sich der Zuflüsse nicht mehr erwehren könnte. Sofern diese Strategien dem Stil „Global Macro“ zuzuordnen sind, was laut Wilson in jedem zweiten Fall gegeben ist, könnte der Asset-Ansturm wohl eher bewältigt werden als etwa bei Optionsstrategien oder Equity Market Neutral, wo schneller Kapazitätslimits drohen. Die Manager würden hier wohl prophylaktisch mit Fondsschließungen antworten, um ihre Performancechancen nicht nachhaltig zu gefährden, und wohl Gebührenerhöhungen durchsetzen können. Kon- sequent zu Ende gedacht, müssten dann viele Gelder ein neues Zuhause in anderen Anlagekategorien suchen, denn in Hedgefonds ohne Edge investiert zu bleiben, würde gegen den „Best Practice“-Grundsatz verstoßen. DR. KURT BECKER In welchen Stilen man Hedgefonds mit Edge findet Global Macro führt mit großem Abstand. Fast jeder zweite Hedgefonds mit Edge – konkret 49 Prozent – sind dem Stil Global Macro zuzuordnen, gefolgt von Dachfonds (11 %), Optionsstrategien (9 %), Multi-Strate- gien (8 %) und marktneutrale Aktien (Equity Market Neutral; 7 %). Fast jeder sechste Fonds entstammt den restlichen Hedgefondsstilen. Quelle: Studie 21 % 49 % 11 % 7 % 6 % 6 % 9 % 8 % Global Macro Dachfonds Optionsstrategien Multi-Strategien Marktneutrale Aktien Long/Short-Aktien Fixed Income Arbitrage Managed Futures Schwellenländer 108 N o . 2/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Hedgefondsselektion