Institutional Money, Ausgabe 2 | 2024

rieren, geht dies mit der Erzeugung eines Ausmaßes von ne- gativer Schiefe einher, die im Vergleich zu den meisten Hedgefonds zu groß ist. Drittens verfügen die meisten Hedgefonds über ein erhebliches positives Engagement im Short VIX. Folglich ist der Short VIX das einzige heuristische Ein-Faktor-Modell, das in der Lage ist, Hedgefonds-Alphas auf Ebene des Universums über alle Strategien hinweg zu eliminieren. Viertens steigt das Engagement von Hedge- fonds gegenüber der Short-VIX-Benchmark bei Marktver- werfungen wie der Finanzkrise 2008 und dem Covid-19- Marktcrash 2020. Insgesamt deuten diese Charakteristika darauf hin, dass die Short-VIX-Benchmark als am besten geeignetes Instrument für die Nachbildung der durch- schnittlichen Hedgefondsperformance sowohl auf Index- als auch auf Fondsebene angesehen werden kann. Darüber hinaus eignet sich der Short VIX gut als Proxy (Stellvertreter) für einen Hedgefonds ohne Edge, das heißt, er bietet eine hohe Sharpe Ratio im Vergleich zum Markt auf Kosten eines erheblichen positiven Exposures gegenüber den Abwärtsrisiken des Marktes. Betrachtet man das Hedgefondsuniversum im Out-of- Sample-Zeitraum von Mai 2008 bis Dezember 2022, so ver- fügen nur drei Prozent der Hedgefonds über Edge, basie- rend auf den Assets under Management. ImOut-of-Sample- Zeitraum erzielten Hedgefonds mit Edge eine annualisierte Gesamtrendite (CAGR, Compound Annual Growth Rate) von 5,7 Prozent, Hedgefonds ohne Edge hingegen eine CAGR von minus 0,2 Prozent. Die Grafik „Kumulative Out- of-Sample-Portfoliorenditen“ zeigt die kumulierten Renditen von drei gleichgewichteten Portfolios von Hedgefonds, und zwar werden alle Hedgefonds der TASS-Datenbank mit dem Portfolio der Hedgefonds mit Edge – das sind jene, die ein positives Alpha und ein negatives Beta gegenüber der Short-VIX-Benchmark aufweisen – und dem Portfolio der Hedgefonds ohne Edge über den OOS-Zeitraum von Mai 2008 bis Dezember 2022 verglichen. Das Ergebnis ist über- zeugend: Das gleichgewichtete Portfolio, bestehend aus den Hedgefonds mit Edge, ist den beiden anderen in Bezug auf die Sharpe Ratio und die Schiefe (positiv statt negativ) turm- hoch überlegen. Speziell in den Krisenzeiten 2008 und 2020 profitieren Hedgefonds mit Edge von ihren geringen Draw- downs. Fast die Hälfte (49 Prozent) der Hedgefonds mit Edge werden durch globale Makrostrategien repräsentiert, wobei die nächstgrößten Strategien Dachfonds (elf Prozent), Opti- onsstrategien (neun Prozent),Multi-Strategien (acht Prozent) und marktneutrale Aktien (Equity Market Neutral; sieben Prozent) sind (siehe Grafik „In welchen Stilen man Hedgefonds mit Edge findet“). Im Vergleich des gesamten Universums von Hedgefonds verfügen Fonds mit Edge tendenziell über ein größeres ver- waltetes Vermögen (1,1 Milliarden US-Dollar gegenüber 282 Millionen US-Dollar), verlangen höhere Verwaltungs- und Performancegebühren (1,7 Prozent Fixgebühr und 18,3 Pro- zent Performancegebühr gegenüber 1,4 Prozent respektive 14,2 Prozent) und verfügen über einen kürzeren Track Record (elf versus 13 Jahre). Zusätzlich weisen die Fonds mit Edge einen höheren US-Dollar-Anteil auf (86 versus 71 Pro- zent). Und schließlich zeigen Hedgefonds mit Edge Bestän- digkeit bei den von ihnen generierten Renditen mit sowohl höheren Sharpe Ratios als auch einer positiven Schiefe bis zu fünf Jahre im Voraus. Die Wirksamkeit des Edge-Maßstabs bei der Bestimmung von Skill lässt sich weder durch das Exposure zu einem höheren Momentrisiko noch durch makroökonomische Unsicherheit erklären, die sich beide als wesentliche Treiber für die Rendite von Hedgefonds erwiesen haben. Beispiels- weise haben Bryan T. Kelly und Hao Jiang 2012 in ihrem Working Paper mit dem Titel „Tail Risk and Hedge Fund Returns“dokumentiert, dass Hedgefonds mit großem nega- tivem Exposure zumDownside-Tail-Risiko beitragen. Betref- fend die makroökonomische Unsicherheit verbinden Doron Avramov, Robert Kosowski, Narayan Y. Naik und Melvyn Teo 2011 in ihrem Beitrag „Hedge Funds, Managerial Skill und Macroeconomic Variables“, publiziert im Journal of Kumulative Out-of-Sample-Portfoliorenditen Hedgefonds mit Edge outperformen das Hedgefondsuniversum um Längen. Kumulierte Renditen von drei gleichgewichteten Portfolios von Hedgefonds von Mai 2008 bis Dezember 2022. Die graue Linie umfasst alle Hedgefonds in der TASS-Daten- bank, die blaue Linie ist das Portfolio von Hedgefonds mit Edge, die rote das Portfolio von Hedgefonds ohne Edge. Die Parameter, die die Grundlage für die Edge-Methodik bilden, werden durch rollierende 3-Jahres-Regressionen der Gleichung geschätzt. Hedgefonds mit Edge laufen dem gesamten Universum und jenen ohne Edge, die beide fast deckungsgleich sind, performancemäßig davon. Quelle: Studie r t – r f,t = α + ß (r SVIX,t ) + γ (r SVIX,t ) 2 + ε t, where H 0 : α ≤ 0 or ß ≥ 0 -0,4 0,0 0,4 0,8 1,2 2022 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 Hedgefonds ohne Edge Hedgefonds mit Edge Alle Hedgefonds in der TASS-Datenbank Kumulierte Renditen Alle Mit Edge Ohne Edge Durchschnitt 0,02 0,08 0,02 Volatilität 0,12 0,14 0,13 SR 0,16 0,53 0,16 Schiefe -0,70 0,45 -0,72 N o . 2/2024 | institutional-money.com 107 Hedgefondsselektion | THEORIE & PRAXIS » Hedgefonds mit Edge sind wegen ihres negativen Betas zur Short-VIX-Strategie und eines positiven Alphas überlegen. « Eric Wilson, PhD-Student an der DeGroote School of Business der McMaster University in Hamilton, Kanada