Institutional Money, Ausgabe 1 | 2024

einen Weg mit geringeren Investitionsausgaben und hohem Verschuldungsgrad zu entscheiden, wodurch sich das Risi- koprofil des Unternehmens im Lauf der Zeit veränderte. Als neue Investoren das Unternehmen übernahmen, waren die- ses Muster und sein Haupttreiber, die Differenz zwischen den regulierten Kapitalkosten und jenem am Markt, deut- lich sichtbar. Die Folgen waren nicht schwer vorherzusehen und führten tatsächlich zu der Abwertung. Denn eine wirt- schaftliche ungesunde Anreizstruktur für das Unternehmen führt schließlich zu übermäßiger Risikobereitschaft und zur Zerstörung des Shareholder Value. Als Nächstes überprüften die EDHEC-Infastrukturexper- ten die Kapitalstruktur und betrachteten das Dividendenaus- schüttungsverhalten. Während man sich bis dato nur auf den regulierten Wasserversorger Thames Water konzentrier- te, wendet man sich nun seiner Holdinggesellschaft Kemble Water und der zusätzlichen Strukturierungsebene der Finan- zen zu, die die Holding ermöglicht.Dabei geht es darum zu analysieren, welche Elemente der Strukturierung bei Infra- strukturinvestitionen häufig vorkommen und welche selte- ner bis kaum zum Einsatz kommen. Financial Engineering Das zweite Warnsignal besteht darin, dass die Eigentümer von Thames Water hohe Dividenden erzielten und kleine- ren britischen Wasserversorgern bei der Schaffung einer „Whole-of-Business-Securitisation“-Struktur gefolgt sind, die dazu beitrug, die Verschuldung zu erhöhen und auf dem Zeitstrahl vorgezogene Auszahlungen zu maximieren; dies um den Preis der Schwächung der Bilanz. Im Vergleich zu den Mitbewerbern war diese Struktur nicht ungewöhnlich, erhöhte jedoch die mit dem Einsatz von Leverage verbun- Schlüsselgröße WACC Dem Weighted Average Cost of Capital auf den Grund gegangen D ie gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten – nichts anderes sind die WACC – sind ein wichtige finanzielle Kenngröße, die bei der Bewertung von Unternehmen und Investitionsprojekten verwendet wird. Die WACC umfasst die Kosten aller Kapitalquellen eines Unternehmens einschließlich Fremd- und Eigen- kapital. Da verschiedene Kapitalquellen unterschied- liche Renditen und Risiken aufweisen, wird die WACC gewichtet, um den relativen Einfluss jeder Kapital- quelle auf das Gesamtkapital zu berücksichtigen. Dies ermöglicht es Unternehmen, den Mindestzinssatz zu bestimmen, den sie benötigen, um ihre Kapitalkosten zu decken und ihre Investitionen rentabel zu gestal- ten. Die Berechnung der WACC beinhaltet die Berück- sichtigung der Kosten für Fremdkapital (Schulden) und Eigenkapital. Die Kosten für Fremdkapital werden durch den Zinssatz, den das Unternehmen für seine Schulden zahlt, gemessen. Die Kosten für Eigenkapital hingegen basieren auf der Rendite, die die Investoren für ihre Anteile am Unternehmen erwarten. Es ist wichtig zu beachten, dass die WACC als Diskontierungssatz bei der Barwertberechnung von zukünftigen Cashflows verwendet wird. Durch die Ermittlung des Barwerts zukünftiger Cashflows kann die WACC dabei helfen, den Fair Value eines Unterneh- mens oder eines Investitionsprojekts zu bestimmen. Je höher die WACC ist, desto höher sind die Kosten der Kapitalbeschaffung für das Unternehmen, was die Rentabilität von Investitionen verringern kann. Insge- samt ist die WACC ein wichtiger Kennwert für die Un- ternehmensbewertung und die Entscheidungsfindung bei Investitionen. Unternehmen sollten sich bewusst sein, dass die Kosten der Kapitalbeschaffung ihre Rentabilität beeinflussen und die WACC eine effektive Methode darstellt, rationale unternehmerische Ent- scheidungen zu treffen. Wenn das Management der Ansicht ist, dass die Kapitalrendite höher ausfällt als die Kapitalkosten, besteht für das Unternehmen ein Anreiz, in ein neues Projekt zu investieren. WACC bei Thames Water Der britische Regulierer Ofwat (The Water Services Regulation Authority) reguliert die privatisierten Was- serversorger durch die Einführung einer Umsatzober- grenze: Dies erfordert die Festlegung maximal zuläs- siger Einnahmen über einen festgelegten Zeitraum (Regulierungsperiode). Die Einnahmen setzen sich aus Betriebskosten, Abschreibungen und einer Rendite der Vermögenswerte zusammen, die zur Bereitstellung der Wasser- und Abwasserdienstleistungen für Ver- braucher eingesetzt werden, abzüglich etwaiger Effi- zienzverbesserungen. Ein solcher Regulierungsansatz begrenzt das Nach- fragerisiko: Alle Einnahmen, die während der Regulie- rungsperiode beispielsweise aufgrund von Nachfrage- rückgängen nicht erzielt werden, können in späteren Perioden zu den Einnahmenfreibeträgen hinzugerech- net werden. Es ermöglicht außerdem eine vorherseh- bare Preisgestaltung, die dazu beiträgt, die Erwartun- gen der Verbraucher zu erfüllen. Dieser Prozess muss jedoch iterativ sein: Zum einen kann es in der Anfangs- phase zu Schätzungsfehlern bei der Preisfestlegung kommen, insbesondere wenn die Unternehmen ver- schiedene Arten von Kosteneinsparungen und Innova- tionen versuchen. Zweitens können sich die Umwelt- anforderungen und die gesellschaftliche Akzeptanz ändern, sodass das Unternehmen in neue Kapazitäten oder verbesserte Anlagen investieren muss. Die Kapi- talkosten selbst können sich im Lauf des Kreditzyklus ebenso ändern wie langfristige Trends bei der Höhe der Zinssätze, und natürlich kann sich auch die Nach- frage nach Investitionen in die Infrastruktur ändern und damit zu höheren oder niedrigeren Eigenkapital- kosten für den Versorger führen. Letzteres war tat- sächlich der Fall, da in den letzten zwei Jahrzehnten die Nachfrage nach Investitionen in Infrastrukturunter- nehmen tatsächlich gestiegen ist, wodurch die Eigen- kapitalkosten der Wasserversorger sanken. Anderer- seits sind auch die Möglichkeiten, in andere Arten von Infrastruktur als regulierte Versorger zu investieren, gestiegen. Unter der konservativen Regierung von Margaret Thatcher in den 1980er-Jahren wurden sol- che regulierten Unternehmen häufig privatisiert. Seit- dem sind diese lediglich eine Art von Infrastruktur un- ter vielen, zwischen denen Investoren arbitrieren kön- nen. Und natürlich arbitrieren Investoren über ver- schiedene Arten von Infrastruktur hinweg in Bezug auf alle Anlageklassen. Beispielsweise hat ein Jahr- zehnt niedriger Anleihenrenditen die Nachfrage der Anleger nach Infrastruktur erhöht und damit die Kapi- talkosten für diesen Sektor gesenkt. Nachdem sich dieser Trend nun umgekehrt hat, kann sich die Nach- fragesituation nach solchen Vermögenswerten än- dern, wodurch auch die Eigenkapitalkosten eines Was- serversorgers wieder steigen. Aus diesem Grund ist alle fünf Jahre eine Neubewertung der Variablen er- forderlich, die sich auf die Einnahmenobergrenze aus- wirken. Dazu gehören bei Ofwat das Investitionspro- gramm, die Betriebskosten und die Kapitalkosten. WACC = ( × Re) + ( × Rd × (1 – Tc)) E V D V E ist der Marktwert des Eigenkapitals D ist der Marktwert der Fremdfinanzierung V ist der Gesamtwert des Unternehmens (E + D) Re ist die Rendite des Eigenkapitals Rd ist die Rendite der Fremdfinanzierung Tc ist die Unternehmenssteuerquote 92 N o . 1/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Infrastrukturinvestment-Risiken