Institutional Money, Ausgabe 1 | 2024

eine der sichtbarsten Infrastrukturinvestitionen der Welt ist, aber nicht so einzigartig ist, dass es nicht systematisch im Vergleich zu relevanten Benchmarks hinsichtlich des Risiko- niveaus und der Performance, die seine Eigentümer erwar- ten können, verstanden werden kann. Die EDHEC-Infrastrukturexperten betrachten eine große Finanzdatenbasis ähnlicher und vergleichbarer Investitionen und untersuchen die Unterschiede zwischen diesen Bench- marks und den verfügbaren Daten für Thames Water und Kemble Water. Im Vergleich zu einer großen und robusten Stichprobe geben große Unterschiede zur Benchmark nicht nur einen Hinweis darauf, wie einzigartig ein Infrastruktur- unternehmen ist, sondern auch darauf, wie zuversichtlich – oder besorgt – Investoren hinsichtlich der Möglichkeiten des Assets sein sollten, dass dieses auch stabile und vorhersehbare Cashflows liefern kann. Der Unterschied zwischen den Merkmalen eines Infrastrukturinvestments und dessen Benchmark weist nicht unbedingt auf Probleme hin, ist aber etwas, das Investoren verstehen und erklären können sollten; und ja, in manchen Fällen kann dieser Unterschied ein Warnsignal (red flag) darstellen. Drei rote Flaggen Die EDHEC-Fachleute haben drei solcher „roten Flaggen“ ausfindig gemacht, die Investoren, die ihr Thames-Water- Investment und dessen Risiken verstehen wollten, lange vor der drastischen Wertminderung des Vermögenswerts hätten berücksichtigen können. Die erste Warnmeldung betrifft nicht nur Thames Water, sondern den gesamten Wasserversorgersektor in England und Wales. Es handelt sich um die große Lücke zwischen den regulierten Kapitalkosten des Unternehmens und des- sen Kapitalkosten am freien Markt. Der britische Wasser- sektor wird durch die Schaffung von Incentives für Versor- ger reguliert, effiziente Erzeuger von Wasser- und Abwasser- dienstleistungen zu sein.Dies geschieht in erster Linie durch die Festlegung einer Einnahmenobergrenze, die ihrerseits durch angenommene Kapitalkosten gesteuert wird. Es ist daher nicht verwunderlich, dass die Unternehmen einerseits und die Regulierungsbehörde Ofwat anderseits unterschied- licher Meinung über die Kapitalkosten sind. Allerdings hat der Regulator im Fall von England und Wales die zulässige Rendite der Unternehmen so weit von der Marktrealität ent- fernt festgelegt (im Fall von Thames Water um den Faktor fünf bis sechs), dass keine positiven Anreize geschaffen wur- den, damit das Unternehmen effizient arbeitet (siehe Grafik „Jenseits von Gut und Böse“) . Vielmehr schuf der Regulator Anreize für das Management, das Unternehmen durch die Maximierung kurzfristiger Erträge in den Ruin zu treiben und es dann den nächsten Eigentümern zu überlassen. WACC-Verzerrungen und Folgen Indem die Aufsichtsbehörde die gewichteten durchschnitt- lichen Kapitalkosten (WACC, Weighted Average Cost of Capital; dazu siehe Kasten „Schlüsselgröße WACC“ ) des Unter- nehmens auf zwei bis drei Prozent festlegte, was sehr weit unter den tatsächlichen Kapitalkosten des Unternehmens auf demMarkt liegt, vermittelte sie schon früh die Botschaft, dass Investitionen nur schwer wieder hereinzuholen sein würden. Die Rendite wäre durch diesen Ansatz nämlich ge- ring. EDHEC selbst kommt mit seinen vergleichenden Be- rechnungsmethoden auf einen Wert von 8,5 Prozent für den größten Teil des Beobachtungszeitraums der letzten 20 Jahre und damit auf einen Aufschlag von 160 Basispunkten gegenüber den Peers in UK. Während es die Aufgabe der Regulierungsbehörde ist, Anreize für Effizienz zu schaffen, um Tariferhöhungen und private Gewinne zu minimieren, hat die Regulierungsbehörde durch die völlige Missachtung – EDHEC spricht von einer tatsächlich falschen Modellie- rung – der Marktkapitalkosten des Versorgers in einem so großen Ausmaß Anreize dafür geschaffen, dass die Eigentü- mer keine ausreichenden Investitionen tätigen und stattdes- sen so schnell wie möglich Cash abschöpfen, unter anderem durch die Erhöhung der Verschuldung und anderer Formen des Financial Engineering. Und genauso kam es dann auch. Die Marktkapitalkosten von Thames Water sind, wenn man sie richtig misst und mit jenen der Mitbewerber ver- gleicht, tatsächlich die höchsten im gesamten britischen Wassersektor (Ende 2023 elf bis zwölf Prozent; siehe Grafik „Markt-WACC von Thames Water im Vergleich“ ) . Daher war Thames Water ein potenzieller Kandidat dafür, sich für Zu hoher Hebel Kemble Water mit deutlich höherem Leverage im Vergleich zu den Peers Während der Leverage der britischen, europäischen und globalen Versorger in den letzten Jahren zwischen 70 und 80 Prozent mit sinkender Tendenz lag, fuhr die Thames Water Holding einen von deutlich mehr als 90 Prozent; Tendenz steigend. Quelle: EDHEC infraMetrics 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 70 % 75 % 80 % 85 % 90 % 95 % Leverage Thames Water Global Utilities Europe Utilities UK Utilities N o . 1/2024 | institutional-money.com 91 Infrastrukturinvestment-Risiken | THEORIE & PRAXIS » Drei Red Flags hätte es bei Thames Water gegeben, hätte man seine Hausaufgaben richtig gemacht. « Tim Whittaker, Research Director, Head of Data beim EDHEC Infrastructure & Private Assets Research Institute