Institutional Money, Ausgabe 1 | 2024

Drittel des täglich gehandelten Volumens aller Optionen auf den S&P 500 aus. Die Grafik „Hohe S&P-500-Optionsvolumi- na“ veranschaulicht den dauerhaften Anstieg des Handels- volumens ab 2020 in Form rollierender Einmonatsdaten der CBOE (Chicago Board Options Exchange). Vielfältigerer Optionsmarkt Am Optionsmarkt stellt die Einführung einer Vielzahl von zusätzlichen Fälligkeiten bei den großen Derivatebörsen eine der auffälligsten Entwicklungen der letzten Jahre dar. Zu- nächst hat die weltgrößte Optionsbörse CBOE in Chicago die gelisteten Optionslaufzeiten ausgeweitet und im Septem- ber 2023 auch die in Frankfurt ansässige Eurex.Mittlerweile gibt es an jedem einzelnen Wochentag einen Optionsverfall. Diese Ausweitung der handelbaren Verfälle hat dazu ge- führt, dass eine Vielzahl von neuen Marktteilnehmern statt OTC-Produkten nun auch börsengehandelte Optionen ein- setzt. Damit sind die gehandelten Volumina von Optionen mit sehr kurzer Restlaufzeit oder sogar mit weniger als einem Tag Restlaufzeit sehr stark gestiegen und machen mittlerweile den mit Abstand größten Teil des gesamten Handelsvolumens an den Derivatebörsen aus. Speziell die sogenannten Zero-Day-to-Expiration-Optionen (0DTEs) sind dabei in den Fokus gerückt. Dabei handelt es sich um reguläre Optionen mit einer Laufzeit von mehreren Wochen, die aber erst am letzten Tag ihrer Laufzeit als 0DTE-Option bezeichnet und in besonders großer Stück- zahl gehandelt werden. „Diese zusätzlichen Käufer von ultrakurzen Optionen erzeugen wiederum Nachfrage nach Volatilität und unterstützen damit ebenfalls die Volatilitäts- risikoprämie“, gibt Ritter zu bedenken. Auf das Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage am Volatilitätsmarkt wirkt sich aber auch das veränderte Zins- umfeld aus. Ritter: „In der Zeit niedriger oder negativer Zin- sen ist viel Geld auf der Suche nach Rendite in die Asset- klasse Volatilität geflossen, was zu mehr Angebot an Volati- lität geführt hat. Diese Entwicklung hat sich mit der Rück- kehr des Zinses normalisiert.“ VRP im Höhenflug All diese Effekte führen dazu, dass die Volatilitätsrisikoprä- mie seit 2020 stark gestiegen ist. Lag die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität im langfristigen Mittel bei knapp unter vier Prozentpunkten, so ist dieser Wert in der Niedrigzinsphase und durch die Zuflüsse in die Asset- klasse Volatilität auf nur noch 3,3 Prozent gesunken. „Seit 2020 konnte jedoch eine Risikoprämie in Höhe von rund 5,7 Prozent vereinnahmt werden“, sagt Mark Ritter. „Um hier einem verbreiteten Missverständnis vorzubeugen: Die Höhe der Risikoprämie allein ist nicht gleichbedeutend mit der Ertragserwartung einer Volatilitätsstrategie.Neben der Höhe der Risikoprämie beeinflusst nämlich auch das Exposure zur Risikoprämie die Rendite. Je mehr Exposure eingegangen wird, desto höher das Renditepotenzial und desto höher das damit verbundene Risiko.“ Die höhere Risikoprämie spiegelt sich direkt in einer höheren Rendite des Lupus alpha Volatility Risk-Premium wider. Teilt man die Historie seit Auflage in die Niedrigzins- phase vor demCorona-Schock Anfang 2020 und in die Zeit nach der Corona-Krise, zeigt sich unmittelbar das höhere Niveau der Rendite aus der Volatilitätskomponente (siehe Grafik „Entwicklung des Lupus alpha Volatility Risk-Premium seit Auflage“). Wird die dargestellte Gesamtrendite um die Verzinsung des Basisportfolios bereinigt, erhält man den reinen Renditebeitrag aus Volatilität. Während der Niedrigzinsphase hat die Volatilitätsprä- mienstrategie dazu geführt, dass die Rendite des Fonds in den Jahren bis 2020 bei 3,95 Prozent über dem risikolosen Geldmarktzins lag. In diesen Jahren hat es ganz unterschied- liche Phasen mit steigenden, aber eben auch mit einer Viel- zahl von fallenden Märkten gegeben, etwa die Sorgen um China 2015, den Brexit 2016 oder den Marktrückgang im vierten Quartal 2018. Seit 2020 hat sich der Renditebeitrag aus der reinen Volatilitätsstrategie dann auf Geldmarkt plus 7,59 Prozent erhöht. Hier zeigt sich, wie hoch die VRP in den vergangenen Jahren war: stark positiv 2021, leicht posi- tiv trotz der stark gefallenen Märkte 2022 und erneut stark positiv 2023. Über den Gesamtzeitraum seit Auflage des Lupus alpha Volatility Risk-Premium betrachtet hat der Fonds im Übrigen eine Rendite von 3,12 Prozent per annum über Geldmarkt erzielt. Hohe S&P-500-Optionsvolumina Nachhaltig gestiegene Nachfrage nach Indexoptionen Täglich gehandeltes Volumen (Anzahl der Kontrakte) von S&P-500-Optionen. Der Aufwärtstrend seit 2020 ist unverkennbar und signalisiert den hohen Bedarf an Hedging seitens der Investorenschaft. Beobachtungszeitraum: Dezember 2012 bis Dezember 2023 Quelle: Bloomberg, CBOE, Lupus alpha Dez. 2012 Dez. 2014 Dez. 2016 Dez. 2018 Dez. 2020 Dez. 2022 0 1 2 3 4 Anzahl der Kontrakte in Millionen 214 N o . 1/2024 | institutional-money.com PRODUKTE & STRATEGIEN | Vola-Strategien-Update » Extremrisiken haben ihren Schrecken durch Laufzeitensteuerung und Tail-Hedging verloren. « Mark Ritter, Portfoliomanager bei der Lupus alpha Asset Management AG in Frankfurt