Institutional Money, Ausgabe 1 | 2024

erklären, sodass die Vorteile durch Diversifikation gegenüber Aktienmarktrisiken mit Alternatives viel kleiner waren als oft vermutet. Der Grund dafür war, dass die Korrelation von Alternatives gegenüber US-Aktien seit der Finanzkrise deut- lich gestiegen ist. Richard Ennis schreibt im Paper „Hog- warts Finance“ , dass sie für Hedgefonds und Private Equity bei jeweils 0,96 und für Privatmarktimmobilien bei 0,85 lag. Deshalb brachten alternative Investments über das ganze Größenspektrum der Stiftungen hinweg keinen Vorteil mehr für die Gesamtperformance, ganz im Gegenteil. Allerdings scheint es, als hätten große Stiftungen mit einem verwalteten Vermögen von mehr als einer Milliarde Dollar einen Vorteil gegenüber kleineren. Denn unterm Strich schneiden sie besser ab, als es ihr hohes Engagement in alternativen Anlagen vermuten lässt (siehe Grafik „Große Stiftungen sind Ausreißer“) . Das könnte einfach Zufall sein. Eine stichhaltigere Erklärung, die Richard Ennis anführt, ist, dass die großen Stiftungen über besser ausgestattete Invest- mentbüros verfügen.Das erlaube ihnen erstens, erfolgreiche- re Investments zu selektieren als die bloßen Ausschüsse klei- ner Stiftungen, die mit Beratern arbeiten. Zweitens dürften die großen Stiftungen über langjährige Beziehungen zu den fähigsten Managern verfügen, was ihnen privilegierten Zu- gang zu neuen Anlagemöglichkeiten verschafft.Und drittens könnten sie bessere Bedingungen sowie niedrigere Kosten verhandeln. Doch das genügt trotzdem nicht, um am Ende aus Anlegersicht vorteilhaft zu sein. Immerhin ist das Alpha großer Stiftungen aber weniger negativ, als es angesichts ihres hohen Anteils von Alternatives zu erwarten wäre. Neben Endowments werden auch öffentliche Pensions- fonds in den USA von alternativen Anlagen belastet.Das hat Richard Ennis im Paper „Have Alternative Investments Helped or Hurt?“ unter die Lupe genommen. Demnach erzielten die Fonds seit der Finanzkrise ein durchschnitt- liches negatives Alpha von etwa 1,2 Prozent pro Jahr, das fast vollständig auf Alternatives zurückzuführen war. Dabei lasteten vor allem Privatmarktimmobilien und Hedgefonds auf der Performance. Private Equity war dagegen weder hilf- reich noch schädlich. Kosten, Kosten, Kosten Mögliche Erklärungen für das schlechte Abschneiden der Alternatives sind vielfältig. Zum einen wirkte sich die Fi- nanzkrise selbst negativ auf Alternatives aus. Zum anderen wurden laut Richard Ennis daraufhin die Vorschriften zur Rechnungslegung in den USA geändert. Sie erforderten nun eine marktbasierte Bewertung von Private Assets. Hedgefonds verloren dagegen ihren Vorteil, indem ihr ver- waltetes Vermögen stark anstieg. Das Hauptproblem alter- nativer Anlagen sieht er aber in ihren hohen Kosten. Diese sind für institutionelle Anleger schätzungsweise zehnmal so hoch wie bei klassischen Aktien- und Rentenstrategien. Kon- kret nennt Ennis für Private Real Estate (bei Annahme von 50 Prozent Core- und 50 Prozent Non-Core) 230 Basispunk- te pro Jahr. Für Rohstoffe sind es 80, für Hedgefonds 300 und für Private Equity sogar 500 Basispunkte pro Jahr. Für eine typische große Stiftung geht er von Kosten in Höhe von etwa 300 Basispunkten aus, die für ein diversifiziertes Portfolio alternativer Investments anfallen. Zum Vergleich: Bei traditionellen Aktien- und Anleihenstrategien dürften die Kosten für eine Kombination passiver und aktiver Stra- tegien nur bei etwa 30 Basispunkten liegen. Haben Alternatives also einen hohen Portfolioanteil, treibt das die Gesamtkosten deutlich nach oben. Richard Ennis zufolge belaufen sich die jährlichen Kosten für die Verwal- tung öffentlicher Pensionsfonds auf mindestens ein Prozent des verwalteten Vermögens. Bei Stiftungen liegen die Kosten sogar bei über zwei Prozent pro Jahr, da sie noch stärker auf Alternatives setzen. Aus diesem Grund unterscheiden sich Pensionsfonds und Stiftungen auch beim eingegangenen Risiko. Risikoadjustiert schneiden Stiftungen aber nicht besser ab (siehe Grafik „Stiftungen mit höheren Risiken als Pen- sionsfonds“). Ganz im Gegenteil, in den 13 Jahren bis Juni 2021 waren sie sogar schlechter als Pensionsfonds. Die rele- vante Frage für Stiftungen ist laut Richard Ennis, ob es einen Grund gibt, eine Rückkehr zu den guten alten Tagen der alternativen Investments wie vor der Finanzkrise zu erwar- ten. Er ist allerdings skeptisch. Neben den Kosten gibt es aber noch eine zweite Erklärung für die Underperformance. Große Stiftungen sind Ausreißer Regression für kleine und mittelgroße Stiftungen mit gutem Fit Große Stiftungen mit mehr als einer Milliarde US-Dollar verwaltetem Vermögen schneiden besser ab, als ihr hoher Anteil an alternativen Anlagen vermuten lassen würde. Ein echtes Plus ist das aber nicht. Denn ihr Alpha gegenüber einer liquiden Benchmark mit gleichem Risiko ist lediglich weniger negativ, als zu erwarten wäre. Zeitraum: Juli 2008 bis Juni 2021. Quelle: Ennis, R. M. (2023), Endowments in the Casino: Even the Whales Lose at the Alts Table, S. 7 -3,0 % -2,5 % -2,0 % -1,5 % -1,0 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Alpha # 2 # 3 # 4 # 5 # 6 # 1 78 Basis- punkte Durchschnittlicher Anteil alternativer Anlagen im Portfolio 160 N o . 1/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Alternative Investments Neben Endowments werden auch öffent- liche Pensionsfonds in den USA von alternativen Anlagen belastet. » Große Stiftungen erzielen höhere Renditen als kleinere, weil sie mehr Risiken eingehen. « Richard M. Ennis, CFA, Co-Founder von EnnisKnupp, ehemaliger Redakteur des Financial Analysts Journal